하위 테스트(하위 테스트)는 미국 연방 증권법 하에서 특정 거래가 "투자 계약"에 해당하는지 여부를 판단하기 위해 미국 대법원이 1946년 SEC 대 W. J. Howey 사 판례를 통해 확립한 법적 기준이다 [1]. 이 테스트는 투자자가 자금을 투입하고 수익을 기대하되, 그 수익이 주로 투자자가 아닌 제3자(프로모터)의 노력에 의존하는 구조를 식별하는 데 초점을 맞춘다. 하위 테스트는 네 가지 핵심 요소로 구성되며, 이는 자금 투자, 공동 기업, 수익 기대, 그리고 타인의 노력에 의한 수익 창출을 포함한다. 이 기준은 전통적인 증권 형태가 아닌 구조, 예를 들어 부동산 개발, 유한책임회사, 그리고 최근에는 암호화폐 및 [2]과 같은 디지털 자산에까지 적용된다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 하위 테스트를 기반으로 규제 권한을 행사하며, 해당 기준을 충족하는 모든 거래는 증권으로 간주되어 등록 및 정보 공개 요건을 준수해야 한다. 특히 2019년 SEC는 디지털 자산에 대한 투자 계약 분석을 위한 공식적인 프레임워크를 발표하며, 기술적 형태보다 거래의 경제적 실질에 더 무게를 두어야 한다고 강조했다 [3]. 이 테스트는 [4] 플랫폼, [5], 그리고 거버넌스 토큰과 같은 현대 금융 혁신에까지 적용되며, 법원과 규제 기관이 새로운 금융 상품이 투자자 보호와 시장 투명성을 위해 증권 규제의 대상이 되어야 하는지 여부를 판단하는 핵심 도구로 자리 잡고 있다. 또한, 미국 대법원은 후속 판례인 [6] 및 [7]을 통해 하위 테스트의 해석을 보완하며, 형식보다 실질을 중시하는 원칙을 강화하였다.
하위 테스트의 기원과 법적 기초
하위 테스트(하위 테스트)는 미국 증권법의 핵심 원칙을 형성하는 법적 기준으로, 그 기원은 1946년 미국 대법원이 판결한 SEC 대 W. J. Howey 사 사건에 뿌리를 두고 있다 [1]. 이 사건은 SEC가 플로리다주에 소재한 W. J. Howey Co.를 상대로 제기한 소송으로, 회사가 투자자들에게 감귤 밭(감귤 밭)을 판매하면서 동시에 경영 관리 계약을 제공한 것이 증권법 위반에 해당하는지 여부가 쟁점이었다. 투자자들은 직접 밭을 경작하지 않았으며, 수익 창출은 전적으로 Howey 사의 운영 노력에 의존하고 있었다. 이와 같은 구조는 전통적인 부동산 거래와는 달리, 실질적으로는 투자 계약의 성격을 띠고 있었다 [9].
미국 대법원은 이러한 거래가 1933년 증권법의 적용 대상이 되어야 한다고 판결하며, "자금을 공동 기업에 투자하고, 그 투자로부터의 수익이 투자자가 아닌 제3자의 노력에 주로 의존하는 경우" 이를 투자 계약으로 본다는 기준을 확립하였다 [10]. 이 네 가지 요소—자금 투자, 공동 기업, 수익 기대, 타인의 노력에 의한 수익 창출—는 이후 "하위 테스트"라는 이름으로 알려지게 되었다. 이 판결의 가장 중요한 법적 의미는 거래의 경제적 실질(economic substance)이 법적 형식(form)보다 우선한다는 원칙을 확립했다는 점이다. 즉, 어떤 거래가 "부동산"이나 "계약서"라는 이름으로 포장되어 있더라도, 그 실질이 투자자 보호를 필요로 하는 증권과 같다면 聯邦 증권법의 규제를 받아야 한다는 것이다 [11].
이러한 법적 원칙은 1930년대 대공황 이후 투자자 보호를 강화하기 위한 뉴딜 정책의 일환으로 제정된 증권법 체계를 강화하는 데 기여했다 [12]. 대공황은 투명성 부족과 규제 미비로 인한 투자자 피해가 극심했음을 드러냈으며, 이에 따라 국회는 SEC를 설립하고 투자자들에게 중요한 정보를 공개하도록 의무화하는 제도를 마련했다. 하위 사건은 이러한 규제 체계가 새로운 금융 혁신에 유연하게 적용될 수 있도록 하는 전환점이 되었다. 법원은 투자 계약이라는 용어가 법률에 명확히 정의되어 있지 않기 때문에, 경제적 현실에 부합하도록 해석해야 한다고 강조하며, 이로써 법이 정지하지 않고 시대의 변화에 따라 진화할 수 있는 기반을 마련했다 [13].
후속 판례와 법적 해석의 정립
하위 테스트의 적용 범위는 후속 판례를 통해 더욱 명확히 정립되었다. 1975년의 유나이티드 하우징 파운데이션 대 포먼 사건은 하위 테스트의 한계를 보여주는 대표적인 사례이다 [14]. 이 사건에서 주민들은 뉴욕의 협동주택(협동주택) 입주를 위한 조건으로 주식을 구입했으나, 주가 하락하자 증권법 위반 소송을 제기했다. 대법원은 이 주식이 투자 목적이 아닌 거주 권리와 직결된 기능적 목적을 가지고 있었기 때문에 수익 기대라는 요소가 충족되지 않았다고 판단, 증권으로 분류되지 않는다고 판결했다. 이는 하위 테스트의 적용을 위해서는 투자자의 합리적인 수익 기대(reasonable expectation of profits)가 반드시 존재해야 한다는 점을 재확인시켜 주었다 [15].
또 다른 중요한 판례는 1990년의 리브스 대 어너스트 앤 영 사건이다 [16]. 이 사건은 농업 협동조합이 발행한 채권(약속어음)이 증권에 해당하는지 여부를 다루었다. 대법원은 "가족 유사성 테스트"(가족 유사성 테스트)라는 새로운 분석 틀을 제시하며, 채권도 그 거래의 경제적 실질에 따라 증권으로 간주될 수 있다고 판결했다. 이는 하위 테스트가 주식에만 적용되는 것이 아니라, 다양한 금융 상품에 유연하게 적용될 수 있다는 점을 보여주었으며, 증권의 정의가 형식이 아닌 기능에 기초해야 한다는 원칙을 더욱 공고히 했다 [17].
2004년의 SEC 대 에드워즈 사건은 고정 수익형 상품에도 하위 테스트가 적용될 수 있음을 확인했다 [18]. 이 사건에서 대법원은 이동식 주택 공원(이동식 주택 공원)에 투자하는 고정 수익 계약도 투자자들이 발주자의 노력에 수익을 기대하고 있었기 때문에 투자 계약으로 간주된다고 판결했다. 이는 수익이 고정되어 있더라도, 그 실현이 제3자의 노력에 의존한다면 증권으로 분류된다는 중요한 해석을 제시하며, 하위 테스트의 포괄성을 입증했다. 이러한 판례들은 하위 테스트가 단순한 역사적 유물이 아니라, 시대를 초월하여 새로운 금융 구조에 적용 가능한 탄력적인 법적 도구임을 입증하였다 [19].
법적 기초의 현대적 의미와 지속성
하위 테스트의 법적 기초는 오늘날 디지털 금융 시대에 이르기까지 그 핵심적 가치를 유지하고 있다. 그 기반이 된 "형식보다 실질"이라는 원칙은 암호화폐, [2], [5]과 같은 현대 금융 혁신에 대한 규제 논의의 중심에 있다 [3]. SEC는 디지털 자산의 경우에도 거래의 경제적 실질을 분석하여, 투자자들이 발주자(프로모터)의 노력에 수익을 기대하고 있다면 그 자산은 증권으로 분류되어 등록 및 정보 공개 의무를 이행해야 한다고 주장한다. 2019년 SEC가 발표한 디지털 자산에 대한 투자 계약 분석 프레임워크는 이 원칙을 명확히 하며, 기술적 형태보다 거래의 경제적 현실에 더 무게를 두어야 한다고 강조했다 [3].
이러한 접근은 하위 테스트가 1946년의 감귤 밭 투자와 21세기의 블록체인 프로젝트를 동일한 기준으로 평가할 수 있는 유연성을 가지고 있음을 보여준다. 법원과 규제 기관은 [4] 프로토콜이나 토큰화된 자산(토큰화된 증권)의 경우에도, 투자자의 수익이 개발자나 핵심 팀의 노력에 의존하는지 여부를 판단함으로써 하위 테스트를 적용한다 [25]. 이처럼 하위 테스트는 단순한 역사적 판례를 넘어, 미국 증권 규제의 철학적 기반을 형성하며, 금융 시장의 변화 속에서도 투자자 보호라는 핵심 목적을 지키기 위한 지속적인 해석과 적용의 과정을 가능하게 하는 법적 기준으로 자리매김하고 있다.
하위 테스트의 네 가지 핵심 요소
미국 대법원은 1946년 SEC 대 W. J. Howey 사 판결을 통해, 특정 거래가 연방 증권법상 "투자 계약"에 해당하는지를 판단하기 위한 기준으로 하위 테스트를 확립하였다. 이 테스트는 네 가지 상호 의존적인 요소로 구성되며, 모든 요소가 충족되어야 해당 거래가 증권으로 간주된다. 이러한 요소들은 거래의 법적 형식이 아니라 경제적 실질에 중점을 두며, 이는 SEC가 전통적인 증권 외의 다양한 금융 상품을 규제할 수 있는 근거를 제공한다 [1].
자금 투자 (Investment of Money)
하위 테스트의 첫 번째 요소는 "자금 투자"이다. 이는 투자자가 현금이나 다른 형태의 경제적 가치 있는 자산을 해당 사업에 기여해야 한다는 것을 의미한다. 원래의 하위 사건에서는 투자자들이 귤 농장을 구입하기 위해 현금을 지불한 것이 이 조건을 충족시켰다. 법원은 이 개념을 광범위하게 해석하며, 암호화폐와 같은 비전통적인 통화를 기부하거나 서비스를 제공하는 것도 "자금 투자"에 포함될 수 있다고 보았다. 핵심은 투자자가 자신의 자산을 기여하여 해당 사업에 경제적 이해관계를 형성했다는 점이다. 이 요소는 일반적으로 분쟁의 대상이 되는 경우가 적으며, 대부분의 금융 거래는 자산의 이전을 포함하기 때문이다 [27].
공동 기업 (Common Enterprise)
두 번째 요소는 "공동 기업"으로, 투자자들의 운명이 상호 연결되어 있어야 한다는 것을 요구한다. 미국 대법원은 이 개념을 명확히 정의하지 않았으나, 이후 하급 법원들은 두 가지 주요한 해석을 발전시켰다. 첫째는 "수평적 공동성"(horizontal commonality)으로, 투자자들이 자금을 모아 이익을 비례적으로 공유하는 구조를 말한다. 둘째는 "수직적 공동성"(vertical commonality)으로, 투자자들의 수익이 프로모터나 제3자의 노력에 의존하는 관계를 의미한다. 후자의 해석이 연방 법원에서 더 널리 받아들여지고 있으며, 특히 스타트업이나 디지털 자산 발행과 같은 경우, 중앙 개발 팀의 성공이 모든 투자자에게 영향을 미친다는 점에서 공동 기업이 존재한다고 판단된다 [28].
수익 기대 (Expectation of Profits)
세 번째 요소는 투자자가 투자로부터 "합리적인 수익 기대"를 가져야 한다는 것이다. 이 수익은 자본 가치 상승, 배당금, 수익 분배 등 다양한 형태일 수 있다. 중요한 점은 투자자가 단순히 자산을 소비하거나 사용하기 위해 구매한 것이 아니라, 경제적 이익을 얻기 위해 투자했다는 점이다. 법원은 마케팅 자료, 백서, 공개 발언 등을 검토하여 투자자의 기대를 판단한다. 발행인이 가격 상승, 수익 공유, 스테이킹 보상 등을 강조하는 경우, 이 요소가 충족될 가능성이 높아진다. 수익이 보장되거나 확실할 필요는 없지만, 상황상 합리적인 수준의 기대가 있어야 한다 [11].
타인의 노력에 의한 수익 창출 (Efforts of Others)
네 번째이자 가장 결정적인 요소는 기대되는 수익이 "주로 타인의 노력"에 의해 창출되어야 한다는 것이다. 이는 투자자가 수동적인 입장에 있으며, 수익은 프로모터, 개발자, 또는 관리 그룹과 같은 제3자의 관리적 또는 기업가적 노력에 의존한다는 것을 의미한다. 하위 사건에서, 투자자들은 농장을 직접 경영하지 않고 하위 사에 그 모든 일을 맡겼기 때문에 이 요소가 충족되었다. 이 요소는 특히 [4] 및 암호화폐 프로젝트에서 핵심적인 판가름 기준이 된다. 만약 네트워크의 가치가 중앙 팀의 지속적인 개발, 마케팅, 파트너십 체결에 의해 주로 결정된다면, 이 요소는 충족된다. 반면, 네트워크가 충분히 탈중앙화되어 사용자들의 참여와 시장 역학에 의해 가치가 결정된다면, 이 요소는 충족되지 않을 수 있다 [31].
디지털 자산과 암호화폐에 대한 적용
미국 증권거래위원회(SEC)는 디지털 자산과 암호화폐에 대해 하위 테스트를 일관되게 적용하며, 이들이 미국 증권법 하에서 "투자 계약"에 해당하는지를 판단한다. 이 테스트는 네 가지 요소—자금 투자(), 공동 기업(), 수익 기대(), 그리고 타인의 노력에 의한 수익 창출()—를 기준으로 하며, 디지털 자산의 기술적 형태보다 거래의 경제적 실질에 더 중점을 둔다 [3]. 특히 초기 코인 발행(ICO)의 경우, 투자자가 자금을 투입하고 개발팀의 노력에 기반해 토큰 가치 상승을 기대하는 구조는 하위 테스트의 요건을 충족할 가능성이 높다.
ICO와 토큰 발행에 대한 규제 적용
초기 코인 발행()은 하위 테스트의 핵심 적용 사례로 여겨진다. SEC는 2017년 DAO 보고서에서 ICO가 투자 계약에 해당할 수 있음을 명확히 했으며, 이후 여러 사례에서 이를 적용했다 [33]. 예를 들어, 2020년 SEC 대 리플 랩스 소송에서 법원은 기관 투자자에게 판매된 XRP 토큰은 개발팀의 노력에 기반한 수익 기대가 있었기 때문에 증권으로 간주되지만, 공개 시장에서의 소매 거래는 그렇지 않다고 판결했다 [34]. 이는 하위 테스트가 거래 유형에 따라 다르게 적용될 수 있음을 보여준다.
또한, 2023년 SEC는 테라폼 랩스를 상대로 테라USD(UST)와 루나(), 그리고 2024년에는 망고 마켓스(망고 마켓스)의 MNGO 토큰이 무등록 증권으로 판매되었다고 주장하며 소송을 제기했다 [35]. 이러한 사례들은 토큰 구매자가 프로젝트 팀의 개발 및 마케팅 노력에 의존해 수익을 기대할 경우, 하위 테스트를 통과할 가능성이 높음을 시사한다.
거버넌스 토큰과 유틸리티 토큰의 구분
거버넌스 토큰()은 프로토콜의 운영 방향에 투표할 수 있는 권한을 부여하지만, SEC는 이들이 여전히 증권일 수 있다고 주장한다. 망고 마켓스 사례에서 SEC는 MNGO 토큰 구매자가 플랫폼의 성공에 따른 수익을 기대했다고 주장하며, 이는 "타인의 노력에 의한 수익" 요건을 충족한다고 판단했다 [36]. 반면, 유틸리티 토큰()은 서비스 접근이나 거래 수수료 지불 등 기능적 용도로 사용되며, 순수한 소비 목적이라면 증권으로 분류되기 어려울 수 있다. 그러나 토큰이 유틸리티를 갖는다고 해서 자동으로 증권에서 면제되는 것은 아니며, 마케팅이나 투자자 기대가 수익 창출에 초점을 맞추면 증권으로 간주될 수 있다 [37].
NFT와 대체 불가능 토큰의 증권성 여부
최근 NFT도 하위 테스트의 적용 대상이 되고 있다. 2024년 SEC는 플라이피시 클럽(플라이피시 클럽)을 상대로 NFT를 무등록 증권으로 판매했다고 소송을 제기했다. SEC는 투자자들이 NFT를 구매함으로써 고급 다이닝 클럽의 회원 자격뿐만 아니라 투자 수익을 기대했다고 주장하며, 이는 프로모터의 노력에 의존하는 구조로 해석했다 [38]. 비슷하게, 드래프트킹스(드래프트킹스)의 NFT도 법원이 증권으로 분류할 가능성을 인정하며 하위 테스트의 적용 가능성을 확인했다 [39]. 이는 NFT가 단순한 디지털 수집품이 아니라 투자 상품으로 마케팅될 경우, 증권법의 규제를 받을 수 있음을 의미한다.
탈중앙화 금융(DeFi) 플랫폼에 대한 해석
탈중앙화 금융(DeFi) 플랫폼은 중앙 기관 없이 운영되지만, SEC는 여전히 하위 테스트를 적용한다. 2024년 SEC는 라리 캐피털과 그 창립자들을 사기 및 무등록 브로커 운영 혐의로 기소하며, 탈중앙화된 구조라도 핵심 개발팀이 실질적인 통제력을 행사한다면 "타인의 노력" 요건이 충족될 수 있다고 주장했다 [40]. 또한, 리퀴드 스테이킹 토큰()과 같은 프로그래밍된 수익 생성 메커니즘도 자동화된 알고리즘에 의해 운영되더라도, 초기 개발팀의 노력에 기반한 가치 창출이 지속된다면 증권으로 간주될 수 있다 [41].
기술 설계와 토큰 분배 모델의 영향
블록체인 네트워크의 기술 설계는 토큰이 증권으로 분류되는지 여부에 큰 영향을 미친다. 높은 수준의 탈중앙화—노드, 거버넌스, 경제적 참여의 분산—는 "타인의 노력" 요건을 약화시킬 수 있다. 반면, 중앙화된 개발 팀이 프로토콜 업그레이드나 자금 관리에 대한 실질적인 통제력을 유지한다면, 증권성은 유지된다. 토큰 분배 모델도 중요하다. ICO는 자금 조달 목적의 투자로 간주되어 높은 위험을 갖는 반면, 무상 배포()나 유동성 마이닝()은 사용자 참여를 장려하는 기능적 목적을 강조함으로써 증권성에서 벗어날 가능성이 있다 [42]. 그러나 이러한 모델도 마케팅이나 경제적 기대가 투자 수익에 초점을 맞추면 여전히 증권으로 간주될 수 있다.
SEC의 규제 지침과 집행 사례
미국 증권거래위원회(SEC)는 하위 테스트(하위 테스트)를 기반으로 디지털 자산 및 전통적 금융 상품의 증권 여부를 판단하며, 이를 통해 규제 권한을 행사하고 있다. SEC는 2019년 4월, 디지털 자산(디지털 자산)에 대한 투자 계약 분석을 위한 공식적인 프레임워크를 발표하며, 거래의 기술적 형태보다 경제적 실질에 중점을 두어야 한다고 강조했다 [3]. 이 프레임워크는 발행자 또는 제3자의 노력에 의존하여 수익을 기대하는 구조가 존재하는지 여부를 분석하는 데 초점을 맞추고 있으며, 이는 [2], 거버넌스 토큰, [5] 등 다양한 디지털 자산에 적용된다.
주요 집행 사례와 법적 해석
SEC는 하위 테스트를 활용하여 다수의 디지털 자산 관련 집행 조치를 취해왔다. 2023년, SEC는 테라폼 랩스와 그들의 스테이블코인 [46] 및 토큰 루나가 미등록 증권에 해당한다고 주장하며 소송을 제기했다. SEC는 투자자들이 회사와 그 프로모터의 노력에 의존하여 수익을 기대했다고 판단하여, 이 토큰들이 하위 테스트의 요건을 충족한다고 결론지었다 [35]. 이 사례는 디지털 자산의 기술적 기능보다 투자자의 기대와 발행자의 역할이 더 중요하다는 점을 명확히 했다.
또한, SEC 대 리플 랩스 사건에서는 법원이 하위 테스트를 거래 단위로 적용하는 판결을 내렸다. 법원은 기관 투자자에게 판매된 XRP는 발행사의 노력에 의존하는 투자 계약으로 간주되었지만, 공개 시장에서의 소매 거래는 그렇지 않다고 판단했다. 이는 하위 테스트의 적용이 단순한 토큰 자체가 아닌, 구체적인 거래 맥락에 따라 달라질 수 있음을 보여주는 중요한 사례이다 [34]. 이와 유사하게, 바이낸스와 코인베이스에 대한 집행 조치에서도, 플랫폼이 하위 테스트 기준을 충족하는 여러 토큰의 미등록 거래를 중개했다는 점이 핵심 쟁점이 되었다 [49], [50].
NFT와 거버넌스 토큰에 대한 확장 적용
SEC의 규제 범위는 암호화폐에 그치지 않고 NFT와 거버넌스 토큰으로까지 확장되고 있다. 2024년 9월, SEC는 플라이피시 클럽이 회원제 다이닝 경험을 구축하려는 노력에 기대어 수익을 얻을 것이라는 기대를 바탕으로 NFT를 판매한 것은 미등록 증권 발행에 해당한다고 주장하며 소송을 제기했다 [38]. 이는 NFT가 단순한 디지털 수집품이 아니라, 투자 계약의 형태를 띠고 있다면 증권으로 분류될 수 있음을 시사한다. 마찬가지로, 망고 마켓스의 MNGO 거버넌스 토큰에 대해서도, 투자자들이 플랫폼의 성공에 기대어 수익을 얻으려 했기 때문에 미등록 증권 발행 혐의로 기소된 바 있다 [36].
규제 지침의 진화와 향후 방향성
SEC는 최근 프로젝트 크립토라는 이니셔티브를 통해 디지털 자산에 대한 규제 접근 방식을 정교화하고 있다. 이 프로젝트는 SEC 내부의 전문성을 강화하고, 디지털 자산을 기능에 따라 분류하는 잠재적인 토큰 분류 체계를 모색하는 데 목적이 있다 [53]. SEC 위원장은 하위 테스트의 적용이 진화하고 있으며, 토큰의 역할과 네트워크 아키텍처에 따라 다르게 적용될 수 있음을 시사했다 [54]. 또한, 2026년 1월, SEC는 기존 금융상품을 블록체인 상에서 표현한 토큰화된 증권이 기술적 형태에 관계없이 여전히 증권법의 적용을 받는다고 명확히 했다 [25]. 이는 "동일한 법, 새로운 인프라"라는 원칙을 반영하며, 혁신의 형태가 법적 실질을 대체하지 않는다는 입장을 강화했다.
사전 승인 회신과 규제의 불확실성
SEC는 사전 승인 회신을 통해 특정 사례에 대해 규제 집행을 하지 않겠다는 입장을 표명하기도 한다. 대표적인 사례로, 2019년 턴키 제트에게 발행된 회신은 즉시 사용 가능한 항공권 구매 용도의 토큰은 증권이 아니라는 첫 번째 공식적인 신호를 보냈다 [56]. 이후 퓨즈 크립토 리미티드와 같은 사례에서도 비슷한 회신이 발행되었으나, 이러한 회신은 특정 기업과 조건에만 적용되며 일반적인 선례를 형성하지 않는다 [57]. 이는 하위 테스트의 적용이 여전히 맥락에 따라 매우 주관적이고 불확실하다는 비판을 낳고 있으며, 업계는 보다 명확한 규제 지침이나 입법적 개정을 요구하고 있다.
탈중앙화 금융(DeFi)과 NFT에 대한 해석
탈중앙화 금융(탈중앙화 금융)(DeFi)과 [5]은 블록체인 기반의 혁신적인 금융 및 디지털 자산 모델로, 전통적인 중앙화된 기관 없이도 금융 서비스와 디지털 소유권을 구현할 수 있게 한다. 그러나 이러한 기술적 혁신이 투자자 보호와 규제 준수의 범위를 벗어나는지 여부는 여전히 논란의 중심에 있으며, 이에 따라 미국 증권거래위원회(SEC)는 하위 테스트를 기반으로 이들 자산이 증권에 해당하는지 여부를 판단하고 있다. 특히 DeFi 프로토콜과 NFT의 구조, 마케팅 방식, 경제적 실질이 하위 테스트의 네 가지 요소—자금 투자, 공동 기업, 수익 기대, 타인의 노력에 의한 수익 창출—에 부합하는지 여부가 핵심적인 쟁점이 되고 있다 [59].
탈중앙화 금융(DeFi)에 대한 하위 테스트의 적용
DeFi 프로토콜은 보통 탈중앙화된 방식으로 운영되며, 스마트 계약(스마트 계약)을 통해 대출, 거래, 스테이킹(스테이킹) 등의 금융 서비스를 제공한다. 이처럼 중앙화된 발행자(발행자)나 프로모터가 없는 구조는 하위 테스트의 "타인의 노력에 의한 수익 창출" 요소를 회피할 수 있는 기술적 기반을 제공하는 것으로 여겨지지만, 규제 기관은 여전히 해당 프로토콜의 초기 개발팀이나 핵심 기여자(핵심 기여자)가 지속적으로 네트워크 가치 창출에 중요한 역할을 한다고 판단할 경우 증권으로 간주한다. 예를 들어, SEC는 2024년 라리 캐피털에 대한 제재 조치를 통해, 비록 프로토콜이 탈중앙화된 구조를 표방했지만, 창립자들이 실질적인 통제권을 행사하고 투자자들에게 수익을 기대하게 했다는 이유로 미등록 증권 제공 혐의를 적용했다 [40]. 이는 기술적 형태보다 경제적 실질을 중시하는 규제 접근을 반영한다.
또한, DeFi 프로토콜 내에서 제공되는 유동성 마이닝(유동성 마이닝)이나 스테이킹 보상은 사용자에게 수동 소득을 제공하는 구조로, 이는 "합리적인 수익 기대" 요소를 충족시킬 수 있다. SEC는 이러한 보상이 개발팀의 지속적인 노력과 네트워크 마케팅에 의존하는 경우, 해당 토큰이 증권으로 분류될 수 있다고 강조한다 [61]. 반면, 네트워크가 충분히 탈중앙화되어 개발팀의 영향력이 미미하고, 보상이 투명한 알고리즘과 시장 수요에 의해 결정된다면, 하위 테스트의 "타인의 노력" 요소가 충족되지 않을 가능성이 있다. 2026년 한 연방 법원은 탈중앙화 거래소 유니스왑에 대한 집단 소송을 기각하며, 투자자들이 중앙화된 당사자의 노력에 의존했다는 충분한 증거가 없다고 판단한 바 있다 [62]. 이는 진정한 탈중앙화가 증권 분류 리스크를 완화할 수 있음을 시사한다.
NFT에 대한 하위 테스트의 해석
NFT는 디지털 자산의 소유권을 증명하는 토큰으로, 일반적으로 예술 작품, 수집품, 게임 아이템 등에 사용된다. 기술적으로 NFT는 투자 계약이 아니며, 하위 테스트의 "자금 투자"와 "공동 기업" 요소를 충족하지 않는 경우가 많다. 그러나 NFT가 투자 목적을 내포한 방식으로 마케팅되거나, 추가적인 재정적 혜택을 제공하는 경우, 증권으로 간주될 수 있다. SEC는 2024년 플라이피시 클럽에 대해 제재를 가하며, 회원 전용 다이닝 경험을 제공한다는 명목으로 NFT를 판매하고, 투자자들이 클럽의 성장과 노력에 기반한 수익을 기대했다는 점을 근거로 미등록 증권 제공 혐의를 제기했다 [38]. 이 사례는 NFT의 기능적 용도보다 마케팅 및 경제적 실질이 규제 판단에 결정적인 영향을 미친다는 점을 보여준다.
유사하게, 2024년 연방 법원은 스포츠 베팅 플랫폼 드래프트킹스가 판매한 NFT가 증권에 해당할 수 있다고 판결했다. 법원은 이 NFT들이 공통의 기업에 투자되었으며, 구매자들이 드래프트킹스와 제3자의 노력에 의존해 수익을 기대했다고 판단했다 [39]. 이는 NFT가 단순한 디지털 수집품을 넘어, 투자 상품의 특성을 가지게 되는 순간 하위 테스트의 적용 대상이 될 수 있음을 의미한다. 반면, 예술가가 자신의 작품을 NFT로 판매하고, 추가적인 수익 기대를 약속하지 않는 경우, 하위 테스트의 요건을 충족하지 않아 증권으로 분류되지 않을 가능성이 높다. 따라서 NFT의 법적 지위는 그 배후의 경제적 거래 구조와 마케팅 메시지에 따라 결정된다.
기술 설계와 마케팅이 규제 판단에 미치는 영향
DeFi 및 NFT 프로젝트의 기술 설계는 하위 테스트의 적용 여부에 중대한 영향을 미친다. 예를 들어, 높은 수준의 탈중앙화는 "타인의 노력" 요소를 약화시킨다. 네트워크의 검증자(검증자) 분포, 거버넌스(거버넌스) 참여, 개발 활동의 분산 정도 등은 탈중앙화 수준을 평가하는 주요 지표가 된다 [65]. 또한, 토큰의 토큰 이코노믹스 설계, 즉 보상이 알고리즘과 시장 역학에 의해 자동으로 생성되는지 여부도 중요하다. SEC는 2025년 액화 스테이킹 토큰(액화 스테이킹 토큰)(LST)에 대해, 프로토콜이 충분히 탈중앙화되어 있고 중앙 관리가 없다면 자동 생성된 보상은 증권이 아니라고 밝힌 바 있다 [66]. 이는 기술적 자동화가 규제 리스크를 줄일 수 있음을 보여준다.
그러나 기술 설계만으로는 충분하지 않다. 마케팅 자료와 투자자 커뮤니케이션은 "수익 기대" 요소를 결정짓는 핵심 요소이다. 프로젝트가 가격 상승, 수동 수익, 또는 개발팀의 로드맵 실행에 따른 가치 증가를 강조한다면, SEC는 이를 증권 제공의 증거로 간주할 것이다 [67]. 따라서 프로젝트는 기술적으로 탈중앙화된 구조를 갖추는 동시에, 마케팅에서 투자적 기대를 배제하고 토큰의 실질적 유틸리티(유틸리티)에 초점을 맞추어야 한다. 초기 토큰 분배 모델도 중요하다. ICO(초기 코인 발행)를 통한 자금 조달은 높은 리스크를 동반하지만, 무작위 에어드랍(에어드랍)이나 사용자 보상 프로그램은 자금 투자 요소를 약화시켜 증권 분류 리스크를 줄일 수 있다 [42]. 궁극적으로, DeFi 및 NFT 프로젝트는 기술, 경제, 마케팅의 모든 측면에서 하위 테스트의 네 가지 요소를 회피할 수 있도록 종합적인 전략을 수립해야 한다.
법원 판례와 하위 테스트의 진화
미국 대법원이 1946년 SEC 대 W. J. Howey 사 판결을 통해 확립한 하위 테스트는 이후 수십 년에 걸쳐 다양한 하급 법원과 후속 대법원 판례를 통해 해석과 적용이 진화해 왔다. 이 테스트는 원래 부동산 기반 투자 계약에 초점을 맞추었으나, 그 유연한 "경제적 실질" 기준 덕분에 제한적 책임회사(유한책임회사), 프랜차이즈, 모바일 홈 파크 투자에 이르기까지 다양한 금융 상품에 적용되며 지속적으로 확장되었다. 특히 2004년의 SEC 대 에드워즈 사건에서 대법원은 고정 수익을 보장하는 계약이라도 투자자가 제3자의 노력에 수익을 기대한다면 여전히 투자 계약에 해당한다고 확인함으로써, 하위 테스트의 적용 범위를 더욱 넓혔다 [18]. 이는 투자 계약의 정의가 수익의 형태(고정 vs. 변동)에 관계없이 투자자의 수익 창출 방식에 달려 있음을 명확히 했다.
하급 법원의 해석과 판례의 다양성
하위 법원은 하위 테스트의 네 가지 요소, 특히 "공동 기업"과 "타인의 노력" 요소의 해석에서 다양한 입장을 취해왔다. "공동 기업" 요소에 대한 해석에서는 주로 두 가지 접근 방식이 존재한다. 하나는 투자자들이 자금을 공동으로 모으고 수익을 비례적으로 공유하는 상호간의 의존성인 "수평적 공동성(수평적 공동성)"을 요구하는 접근이다. 다른 하나는 투자자의 성과가 프로모터의 노력에 의존하는 투자자와 프로모터 간의 수직적 관계인 "수직적 공동성(수직적 공동성)"을 인정하는 접근이다. 제2, 제5, 제9 순회항소법원 등 여러 법원은 수직적 공동성만으로도 공동 기업이 성립할 수 있다고 판단하며, 이는 초기 단계의 스타트업이나 디지털 자산(디지털 자산)과 같이 중앙화된 팀의 노력에 의존하는 투자에 더 잘 부합하는 해석이다 [70]. 이러한 해석의 차이는 법원 간의 판결 불일치를 초래하는 주요 원인이 되어 왔다.
디지털 자산 시대의 판례와 해석의 세분화
최근 들어 하위 법원은 암호화폐(암호화폐) 및 초기 코인 발행(ICO)과 같은 디지털 자산에 하위 테스트를 적용하면서 더욱 세분화된 해석을 보여주고 있다. 2023년의 SEC 대 리플 랩스 사건은 이러한 진화의 전형적인 사례이다. 뉴욕 남부지방법원은 기관 투자자에게 판매된 XRP는 프로모터의 노력에 수익을 기대했다는 점에서 투자 계약에 해당하지만, 공개 거래소에서 이루어진 소매 판매는 그러한 직접적인 의존성이 없다는 이유로 투자 계약에 해당하지 않는다고 판결했다 [34]. 이 판결은 하위 테스트의 적용이 거래의 맥락과 투자자의 기대에 따라 달라질 수 있는 "거래별 분석(transaction-by-transaction analysis)"의 중요성을 강조했다. 이는 단일 토큰이 모든 판매에서 동일하게 분류되는 것이 아니라, 판매 방식과 마케팅이 핵심 요소임을 시사한다.
탈중앙화 금융(DeFi)과 NFT에 대한 도전과 해석
탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜과 대체 불가능 토큰(NFT)과 같은 현대 금융 혁신은 하위 테스트의 핵심 요소인 "타인의 노력"에 가장 큰 도전을 제기하고 있다. DeFi의 경우, 프로토콜이 자동화된 스마트 계약(스마트 계약)에 의해 운영되고, 거버넌스(거버넌스)가 토큰 홀더들에 의해 분산되어 이루어진다면, 투자자의 수익이 특정 "타인"의 노력에 의존한다고 보기 어렵다. 그러나 미국 증권거래위원회(SEC)는 개발팀이 여전히 프로토콜의 핵심 업그레이드나 마케팅을 주도하고 있다면, 이는 여전히 "타인의 노력"에 해당한다고 주장하며, 라리 캐피탈 사건과 같은 집행 조치를 취하고 있다 [40]. NFT의 경우에도 단순한 디지털 수집품이 아니라, 투자자에게 수익을 약속하거나 클럽 회원권과 같은 투자적 이익을 제공한다면 하위 테스트를 통과할 수 있다. 2024년 SEC는 플라이피시 클럽이 NFT를 통해 무등록 증권을 판매했다고 주장하며 소송을 제기했으며, 이는 NFT도 증권 규제의 대상이 될 수 있음을 보여주는 사례이다 [38]. 이러한 판례들은 기술적 구조보다 경제적 실질에 중점을 둔 하위 테스트의 핵심 원칙이 여전히 유효하다는 것을 입증한다.
토큰 분배 모델과 보안 분류 리스크
암호화폐 및 블록체인 프로젝트에서 토큰 분배 모델은 초기 자금 조달, 커뮤니티 형성, 생태계 활성화를 위한 핵심 전략으로 기능한다. 그러나 이러한 모델은 미국 증권거래위원회(SEC)가 적용하는 하위 테스트 기준에 따라 토큰이 증권으로 분류될 위험을 수반한다. 토큰이 "투자 계약"으로 간주될 경우, 프로젝트는 증권 등록 및 정보 공개 요건을 준수해야 하며, 이를 위반하면 법적 제재와 민사 소송에 직면할 수 있다. 따라서 토큰의 분배 방식은 그 자체로 법적 리스크를 결정짓는 중요한 요소이다 [3].
초기 코인 발행(ICO)과 증권 리스크
초기 코인 발행(ICO)은 프로젝트 초기 단계에서 투자자로부터 자금을 조달하기 위해 토큰을 판매하는 모델이다. 이 모델은 하위 테스트의 네 가지 요소를 거의 그대로 충족할 가능성이 높아, 가장 높은 보안 분류 리스크를 가진다. 첫째, 투자자가 자금을 투자하는 것은 자금 투자에 해당한다. 둘째, 조달된 자금은 프로젝트의 공동 개발에 사용되므로 공동 기업으로 간주된다. 셋째, 투자자들은 토큰 가격 상승이나 프로젝트 성공에 따른 수익을 기대하며, 이는 수익 기대를 의미한다. 넷째, 프로젝트의 성패와 토큰 가치는 주로 창립팀이나 개발자의 노력에 의존하므로, 수익은 타인의 노력에 의한 수익 창출에 해당한다 [75]. SEC는 2017년 DAO 보고서를 통해 ICO가 증권으로 분류될 수 있음을 명확히 하였으며, 이후 테라폼 랩스와 같은 대규모 프로젝트에 대해 증권법 위반 혐의로 소송을 제기하였다 [35].
에어드롭과 리퀴디티 마이닝: 리스크 완화 전략
반면, 에어드롭(에어드롭)과 리퀴디티 마이닝(리퀴디티 마이닝)은 증권 분류 리스크를 완화할 수 있는 대안적 분배 모델로 주목받고 있다. 에어드롭은 기존 사용자나 커뮤니티 멤버에게 토큰을 무료로 배포하는 방식으로, 투자자가 자금을 투자하지 않기 때문에 자금 투자 요건을 충족하지 않을 가능성이 높다. 이는 토큰이 증권으로 분류되는 것을 막는 중요한 장벽이 된다 [42]. 그러나 조건부 에어드롭이나 마케팅을 통해 수익을 암시하는 경우, 여전히 리스크가 존재한다. 리퀴디티 마이닝은 사용자가 탈중앙화 거래소(DEX)에 유동성을 제공하고 그 대가로 토큰을 보상받는 모델이다. 이 경우, 사용자는 단순한 투자자가 아니라 생태계에 실질적인 경제적 가치(유동성)를 제공하는 참여자로 간주된다. SEC는 2025년 8월, 탈중앙화된 프로토콜에서 발생하는 리퀴드 스테이킹 토큰(LST)은 자동으로 증권으로 간주되지 않는다는 입장을 밝히며, 사용자의 활동이 보상의 핵심 요소임을 인정하였다 [66]. 이는 기술적 설계와 사용자 참여가 보안 분류에 미치는 영향을 보여주는 사례이다.
기술 설계와 탈중앙화의 역할
토큰의 기술적 설계는 보안 분류 리스크를 결정하는 핵심 요소이다. 토큰의 유틸리티가 명확할수록, 즉 거래 수수료 지불, 서비스 접근, 거버넌스 투표 등 기능적 목적에 사용될수록, 투자 계약으로 간주될 가능성이 낮아진다 [79]. 또한, 네트워크의 탈중앙화 수준이 높을수록 "타인의 노력" 요건을 충족하기 어려워진다. 만약 네트워크 운영, 프로토콜 업그레이드, 거버넌스 의사결정이 창립팀이 아닌 분산된 커뮤니티에 의해 이루어진다면, 투자자의 수익은 더 이상 특정 프로모터의 노력에 의존하지 않는다고 볼 수 있다 [80]. 합의 알고리즘(합의 알고리즘)도 중요한 역할을 한다. 예를 들어, 광범위한 참여가 가능한 지분 증명(PoS)은 권력이 집중된 위임형 합의 메커니즘보다 더 높은 탈중앙화 수준을 보여줄 수 있다. 스마트 계약(스마트 계약)은 보상을 자동화하고 투명하게 하여, 프로모터의 주관적 노력보다는 프로그래밍된 규칙에 따라 수익이 발생함을 입증함으로써 리스크를 줄일 수 있다 [41].
마케팅과 경제적 현실의 중요성
기술적 설계와 분배 모델 이상으로 중요한 것은 프로젝트의 마케팅과 경제적 현실이다. SEC는 형식보다 실질을 중시하는 원칙을 고수하며, 토큰이 "유틸리티 토큰"이라고 명명되더라도, 백서나 홍보 자료에서 가격 상승이나 수익을 강조한다면 증권으로 분류될 수 있다 [82]. 이는 플라이피시 클럽 NFT 사례에서 명확히 드러났다. 이 프로젝트는 회원제 다이닝 경험을 제공하는 NFT를 판매했으나, 투자자들이 클럽의 발전 노력에 기대어 수익을 얻을 것이라는 점에서 SEC로부터 증권법 위반 혐의를 받았다 [38]. 따라서 프로젝트는 마케팅 시 수익을 암시하는 표현을 피하고, 토큰의 기능적 사용 사례에 초점을 맞추는 것이 필수적이다. 또한, 토큰이 네트워크가 완전히 기능하는 상태에서 배포되도록 하여, 초기 구매자가 단순한 투자자가 아니라 서비스의 즉각적인 사용자임을 보여주는 것이 중요하다 [84].
토큰의 진화 가능성과 규제의 미래
한 가지 중요한 논의는 토큰이 초기에는 증권으로 분류되더라도, 네트워크가 성숙하고 탈중앙화가 완료되면 증권이 아닌 자산으로 진화할 수 있는지 여부이다. SEC는 공식적으로 이를 인정하지는 않았으나, 당시 기업금융국장이었던 윌리엄 힌만(윌리엄 힌만)은 2018년 연설을 통해 충분히 탈중앙화된 네트워크의 토큰은 증권이 아닐 수 있다고 시사하였다 [85]. 이는 토큰의 법적 지위가 정적이 아니라 동적인 개념임을 시사한다. 이러한 논의는 SEC의 "프로젝트 크립토(프로젝트 크립토)"와 차기 위원장이 제안한 "토큰 분류 체계(토큰 분류 체계)"로 이어지며, 디지털 자산에 대한 보다 세분화되고 기능 중심적인 규제 접근법의 가능성을 열고 있다 [86]. 이러한 발전은 토큰 분배 모델을 설계할 때 단기적인 법적 회피를 넘어, 장기적인 탈중앙화 로드맵과 기술적 설계를 통합적으로 고려해야 함을 의미한다.
현대 금융 혁신에 대한 비판과 개선 방안
현대 금융 혁신, 특히 블록체인 기반의 디지털 자산과 [4]의 등장은 기존의 금융 시스템을 근본적으로 변화시키고 있다. 그러나 이러한 혁신은 하위 테스트와 같은 1946년에 확립된 법적 기준을 적용함에 있어 심각한 비판을 받고 있다. 주요 비판은 이 테스트가 중앙화된 투자 구조를 전제로 하고 있어, 탈중앙화되고 프로그래밍 가능한 스마트 계약 기반의 현대 금융 상품에 적절하게 적용되기 어렵다는 점이다. 특히, 하위 테스트의 핵심 요소인 "타인의 노력에 의한 수익 창출"은 개발자가 초기에 프로토콜을 구축하더라도, 이후 네트워크의 가치 창출이 커뮤니티와 시장 역학에 의해 분산되어 이루어지는 비트코인이나 이더리움과 같은 자산에 적용하기에 모호하다는 지적이 많다.
비판: 과거 기준의 현대적 적용 한계
하위 테스트에 대한 가장 큰 비판은 그 기원이 1940년대의 오렌지 밭 투자와 같은 중앙화된 실물 자산에 기반하고 있다는 점이다. 오늘날의 디지털 자산은 고도로 프로그래밍 가능한 토큰 경제학(토큰 이코노믹스)과 분산된 거버넌스를 통해 작동한다. 예를 들어, 스테이킹이나 유동성 마이닝을 통해 수익을 얻는 것은 개별 사용자의 활동과 프로토콜의 자동화된 규칙에 의해 결정되며, 특정 프로모터의 "노력"에 의존하는 전통적인 투자와는 본질적으로 다르다. 또한, 하위 테스트의 "공동 기업" 요소는 법원 간에 해석이 분분한데, 일부는 투자자 간 자금을 공유하는 "수평적 공동성"을 요구하고, 다른 일부는 투자자와 프로모터 간의 관계에 중점을 두는 "수직적 공동성"을 인정한다. 이와 같은 법적 불확실성은 스타트업과 핀테크 기업들이 혁신을 추진하는 데 큰 장애물이 된다. 미국 증권거래위원회의 "규제를 통한 집행"(regulation by enforcement) 접근 방식은 기업들이 명확한 규칙 없이 법적 위험을 감수하며 사업을 운영하도록 만든다.
개선 방안: 현대화된 규제 프레임워크의 필요성
이러한 비판에 대응하여, 하위 테스트를 보완하거나 현대화하려는 다양한 개선 방안이 제시되고 있다. 가장 주목받는 제안 중 하나는 SEC 내부에서 논의되고 있는 "토큰 분류 체계"(토큰 태계)다. 이는 디지털 자산을 기능에 따라 투자 토큰, 유틸리티 토큰, 디지털 상품 또는 [5] 등으로 분류하여, 각각에 맞는 맞춤형 규제를 적용하자는 것이다. 이를 통해 모든 디지털 자산을 "보안"으로 보는 일괄적인 접근 방식에서 벗어날 수 있다. 또 다른 방안은 "규제 샌드박스"(규제 샌드박스)의 도입이다. 이는 기업들이 일정 기간 동안 실시간으로 감독을 받으며 혁신적인 제품을 테스트할 수 있도록 허용하는 제도로, 영국과 싱가포르에서 성공적으로 운영되고 있다. 또한, SEC는 "프로젝트 크립토"(프로젝트 크립토)를 통해 디지털 자산에 대한 이해를 깊이 있게 다지고 있으며, 이는 보다 정교한 규제 접근을 위한 기반을 마련하고 있다.
기술적 설계와 법적 분류의 상관관계
기술적 설계는 토큰이 보안으로 분류될 위험을 줄이는 데 핵심적인 역할을 한다. 토큰의 초기 유통 방식이 매우 중요하다. [2]을 통해 자금을 조달하는 것은 "자금 투자"와 "수익 기대" 요소를 강하게 부각시켜 보안으로 분류될 가능성이 높다. 반면, 네트워크가 이미 기능하는 상태에서 사용자에게 보상을 주는 에어드랍이나 유동성 마이닝은 투자보다는 "기여에 대한 보상"이라는 성격이 강해 보안으로 분류될 위험이 상대적으로 낮다. 또한, 네트워크의 탈중앙화 수준이 높을수록, 즉 노드, 검증자, 거버넌스 참여자의 분포가 넓을수록, 수익이 "타인의 노력"에 의존한다고 보기 어려워진다. 스마트 계약을 통해 이자 지급이나 보상 배분이 자동화되고 예측 가능하게 이루어진다면, 이는 인간의 주도적인 노력보다는 시스템 자체의 작동에 기반한 것으로 해석될 수 있다. 이러한 기술적 특성들은 SEC의 분석에 중요한 요소가 된다 [25].