米国証券取引委員会（SEC）が1946年に提唱した「ハウイ・テスト」は、取引が「投資契約」に該当し、連邦証券法の下で「証券」と見なされるかどうかを判断するための法的基準である [1]。このテストは、経済的実態が伝統的な証券と同等である場合、たとえその形態が土地やデジタル資産であっても、規制の対象となることを確認するために開発された [2]。ハウイ・テストは、以下の4つの要件を満たす場合に投資契約とみなされる：（1）金銭の投資、（2）共通の事業への参加、（3）利益を得る合理的な期待、（4）その利益が主に投資者自身ではなく、プロモーターや第三者の努力から得られること [3]。この基準は、米国最高裁判所が『SEC v. W. J. Howey Co.』において、フロリダのオレンジ園の土地販売と管理サービス契約が、実質的に投資契約であると判断したことに端を発している。投資家は土地を所有していたが、収益はHowey社の経営努力に依存していたため、証券として規制されるべきだとされた [4]。以来、このテストは証券法の核心的原則として、暗号資産やICO、NFT、DeFiプロトコルなど、新たな金融商品の規制判断に広く適用されてきた [5]。特に近年では、SECがXRPやTerraUSD、MNGOトークンなどの案件でハウイ・テストを適用し、未登録証券として提訴するなど、デジタル資産分野での重要性が増している [6]。また、トークノミクスやスマートコントラクトの設計が、利益期待の有無に与える影響や、プロジェクト・クリプトを通じた規制の進化も注目されている [7]。
ハウイ・テストの起源と法的背景
米国証券取引委員会（SEC）が提唱した「ハウイ・テスト」は、1946年に米国最高裁判所が下した『SEC v. W. J. Howey Co.』の判決を起源とする法的基準である [1]。この判決は、連邦証券法の下で取引が「証券」に該当するかどうかを判断するために不可欠な枠組みを提供した。当時、フロリダ州のオレンジ園を開発していたW.J. Howey Co.は、投資家に土地を販売すると同時に、その土地の栽培や販売管理を自社が行うサービス契約を提供していた。投資家は土地の所有権を持っていたものの、実際の収益はHowey社の経営努力に依存していたため、経済的実態として投資契約と見なされた [2]。
判決の法的意義と経済的実質の重視
『SEC v. W. J. Howey Co.』の判決は、証券法の解釈に革命的な影響を与えた。最高裁判所は、取引の法的形式（たとえば土地の売買）ではなく、その「経済的実質」に注目すべきだと明言した [3]。この原則により、伝統的な株式や債券以外のあらゆる金融商品が、実質的に投資契約として機能していれば、証券法の規制対象となることが確立された。判決は、「金銭の投資、共通の事業への参加、利益を得る合理的な期待、そしてその利益が主に投資者自身ではなく、プロモーターや第三者の努力から得られること」という四つの要件を満たす場合、投資契約と判断すると定義した [4]。この定義は後に「ハウイ・テスト」として知られるようになった。
この判決の背景には、1929年の株式市場大暴落とそれに続く大恐慌の教訓があった。投資家の保護を目的に制定された証券法1933年は、あらゆる「投資契約」を規制対象に含めることを意図していたが、その範囲は明確ではなかった。Howey社のケースは、土地販売という形式を用いて証券法の適用を回避しようとする新たな金融スキームの典型であり、最高裁判所はこれを許容すれば法律の趣旨が空洞化すると判断した [12]。その結果、証券の定義は形式的なものではなく、経済的実態に基づく柔軟な解釈が求められるようになった。
四つの要件の確立と法的枠組み
ハウイ・テストは、判決の核心として四つの要件を明確にした。第一に、「金銭の投資」が存在すること。投資家が現金や他の資産を提供することが求められる。第二に、「共通の事業」への参加。投資者の運命が、資金のプールやプロモーターの努力を通じて相互に依存している状態を指す。第三に、「利益を得る合理的な期待」。投資家が財政的なリターンを期待していることが必要であり、これは販売時のマーケティング資料や説明から判断される。第四に、「他者（プロモーターや第三者）の努力から得られること」。投資家の利益が、自身の努力ではなく、発行者や開発チームの経営的・起業家的努力に主に依存していることが条件となる [13]。この四要件を満たす取引は、形式を問わず「投資契約」として分類され、証券取引法1934年の下で、登録や開示といった規制を受けることになる。
法的枠組みの進化と後続の判例
ハウイ・テストはその後、新たな金融商品の出現に応じて進化を遂げた。1975年の『United Housing Foundation v. Forman』では、住宅協同組合の株式が証券に該当しないと判断された。これは、株式の主な目的が居住権の取得であり、利益の期待が中心ではなかったため、ハウイ・テストの第三要件が満たされないとされた [14]。この判例は、ハウイ・テストの適用範囲を明確に限定するものであり、投資意図の有無が鍵であることを強調した。
また、1990年の『Reves v. Ernst & Young』では、農業協同組合が発行した社債が証券に該当するとされ、ハウイ・テストに補足的な「ファミリー・リセブランス・テスト」が導入された [15]。これは、債務証券が伝統的に証券と見なされるものと類似しているかどうかを判断するための枠組みであり、ハウイ・テストが株式型の投資契約に特化していたのに対し、債務型の商品にも適用を広げる役割を果たした。これらの後続の判例は、ハウイ・テストが時代に応じて柔軟に解釈され、拡大されてきたことを示している。
ハウイ・テストの4つの要件の詳細
米国証券取引委員会（SEC）が適用する「ハウイ・テスト」は、特定の取引が「投資契約」として連邦証券法の規制対象となるかどうかを判断するための法的基準であり、その核心は1946年の『SEC v. W. J. Howey Co.』における米国最高裁判所の判決に由来する [3]。このテストは4つの明確な要件から構成されており、すべてが同時に満たされる場合に、当該取引は「証券（security）」と見なされる。これらの要件は、投資の経済的実態を重視する「実質重視」の原則を体現しており、取引の形式や名目には左右されない [1]。
投資の存在（Investment of Money）
ハウイ・テストの第一の要件は、「金銭の投資」（an investment of money）である。これは、投資家が現金やその他の経済的価値を持つ資産を出資していることを意味する [1]。伝統的な現金の支払いに加え、近年の判例やSECの見解では、暗号資産（例えばビットコインやイーサ）を他のトークンやサービスと交換する行為も「金銭の投資」として解釈される。この要件の焦点は、価値の移転という「経済的実態」にあり、その形式は問われない [5]。たとえば、初期のICOでは、投資家がビットコインを支払って新規トークンを購入する構造が典型的であり、この行為は明確に第一要件を満たすとされる。
共通の事業への参加（In a Common Enterprise）
第二の要件は、「共通の事業への参加」（in a common enterprise）である。これは、投資家たちの運命が互いに連動しており、ある投資家の成功が他の投資家や事業の運営者（プロモーター）の成功に依存している状態を指す [20]。この要件の解釈には二つの主要なアプローチがある。一つは「水平的共通性」（horizontal commonality）で、投資家が資金をプールし、利益を比例的に分配する関係を意味する。もう一つは「垂直的共通性」（vertical commonality）で、投資家の利益がプロモーターや第三者の努力に依存している関係を指す [21]。多くの連邦裁判所、特に第2、第5、第9巡回区では、垂直的共通性が満たされれば十分であると解釈しており、これはDeFiや暗号資産プロジェクトにおいて、中央の開発チームの努力に投資家が依存する構造を規制する上で特に重要となる [22]。
利益を得る合理的な期待（Reasonable Expectation of Profits）
第三の要件は、「利益を得る合理的な期待」（with a reasonable expectation of profits）である。投資家が単に商品やサービスを購入するのではなく、将来的な価格上昇、配当、収益共有、またはその他の財政的リターンを期待して投資していることが求められる [12]。この期待は保証される必要はなく、市場状況やプロジェクトの見通しに基づいて「合理的」であればよい。SECは、プロジェクトのホワイトペーパーやマーケティング資料に「価格上昇」や「高リターン」などの言及がある場合、これは明確な「利益期待」の証拠と見なす [24]。例えば、NFTの販売において、購入者が将来的な転売益やロイヤリティ収入を期待している場合、この要件が満たされる可能性がある [25]。
他人の努力による利益（Profits Derived Primarily from the Efforts of Others）
第四の要件は、「その利益が主に投資者自身ではなく、プロモーターや第三者の努力から得られること」（derived primarily from the efforts of others）である。これは、投資家が受動的（passive）であり、リターンの実現に必要なマネージャー的または起業家的な努力が、中央の開発チーム、プロモーターや特定の第三者に依存していることを意味する [13]。この要件が満たされるかどうかは、プロジェクトの「分散化」（decentralization）の度合いに大きく左右される。ネットワークの開発、機能追加、マーケティング、上場交渉などが中央のチームに依存している場合、投資家はそのチームの努力に依存していると見なされ、証券性が認められる [27]。一方で、ネットワークが十分に分散化し、価値創造がコミュニティやアルゴリズムによって自律的に行われるようになれば、この要件は満たされないと判断される可能性がある [28]。
デジタル資産と暗号通貨への適用
米国証券取引委員会（SEC）は、1946年の『SEC v. W. J. Howey Co.』判決で確立されたハウイ・テストを、暗号通貨やその他のデジタル資産が連邦証券法の下で「証券」に該当するかどうかを判断するための主要な法的枠組みとして一貫して適用している [1]。このテストは、経済的実態が伝統的な証券と同等である場合、その形態が土地やデジタル資産であっても、規制の対象となることを確認するために開発された。SECは、特にICO、NFT、DeFiプロトコルなどの新興金融商品に対して、ハウイ・テストを積極的に適用しており、未登録の証券取引としての提訴を繰り返している [5]。
ICOとトークン販売への適用
ハウイ・テストは、ICOの規制判断において特に重要である。ICOでは、プロジェクトが資金調達のためにトークンを販売し、購入者は将来の価値向上や配当、ステーキング報酬などを期待する。SECは、多くのICOがハウイ・テストの4つの要件を満たしていると判断している。具体的には、（1）投資家が金銭（法定通貨または他の暗号資産）を投資し、（2）その資金がプロジェクトの開発という「共通の事業」に使われ、（3）投資家が利益を得る合理的な期待を持ち、（4）その利益が主にプロジェクトの開発チームやプロモーターの努力に依存していると見なされる。このため、多くのICOは「投資契約」として証券法の適用を受けることになる [31]。2019年にSECが発表した「デジタル資産の投資契約分析のための枠組み」では、トークンの性質や販売の周辺にある経済的現実が、その分類を決定する要因であると明言している [5]。
NFTとDeFiにおける解釈の進展
近年、ハウイ・テストの適用は、NFTやDeFiプロトコルにも拡大している。NFTは一般的に証券とは見なされないが、その販売が利益の期待と結びついている場合、証券と見なされる可能性がある。2024年9月、SECはFlyfish Clubに対して、投資家が専用のダイニング体験の構築という運営者の努力から利益を得ることを期待していたため、NFTの販売が未登録の証券提供に当たるとして提訴した [25]。同様に、DraftKingsが販売したNFTについても、連邦裁判所がハウイ・テストの適用を認め、証券としての分類の可能性を示唆している [34]。DeFiプロトコルにおいても、トークンの価値が中心的な開発チームの努力に依存していると判断されれば、証券性が問われる。SECは、Mango MarketsのMNGOガバナンストークンが、プラットフォームの成功に依存する利益を期待させるものであるとして、未登録証券の提供で提訴している [6]。
分散化とトークンの証券性の変化
重要な議論の一つは、ブロックチェーンネットワークが成熟し、開発が十分に分散化された場合、当初は証券と見なされたトークンが、後に非証券に移行する可能性があるかどうかである。SECの元コーポレートファイナンス局長であるウィリアム・ヒンマン氏は、2018年の演説で、ネットワークが十分に分散化され、投資家が特定のプロモーターや開発者の努力に依存しなくなれば、トークンは証券でなくなる可能性があると示唆した [36]。この見解は、トークンの証券性が静的なものではなく、ネットワークの成熟度に応じて変化する可能性を示している。しかし、これは公式な安全港（safe harbor）ではなく、SECはあくまで経済的現実に基づいて事例ごとに判断を行うとしている。2026年のUniswapに関する判決では、裁判所がプロトコルの分散化された性質を重視し、提訴を却下した例もあり、十分に分散化されたネットワークはハウイ・テストの「他者の努力」の要件を満たさない可能性があることが示された [37]。
テクノロジー設計が証券性に与える影響
ブロックチェーンネットワークの技術的設計、特にトークンの実用性、分散化の程度、合意形成メカニズムは、証券性の判断に大きな影響を与える。実用性の高いトークン、例えば手数料の支払い、サービスへのアクセス、ガバナンスへの参加などに使用されるトークンは、投資目的ではなく、消費目的と見なされやすいため、証券性のリスクが低くなる [38]。また、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）やプルーフ・オブ・ワーク（PoW）などの合意形成メカニズムは、ネットワークの分散化を促進し、中心的なコントロールの存在を弱める。特に、ステーキング報酬がプロトコルのコードとネットワーク参加に起因するものであれば、それは「他者の努力」ではなく、分散化されたシステムの機能の一部と見なされる可能性がある [39]。しかし、SECは技術的形態が法的性質を変えるものではないと強調しており、トークンのマーケティングや経済的現実が最終的な判断基準となる [40]。
トークン配布モデルのリスク評価
トークンの配布方法も、証券性の有無を左右する。ICOは、直接的な資金調達の形態であるため、証券性のリスクが最も高い。一方、エアドロップ（無料配布）や流動性マイニングは、投資の対価としての性格が薄れ、証券性を回避する手段として注目されている。エアドロップでは、受け取る側が金銭を投資しないため、ハウイ・テストの第一要件が満たされない場合がある [41]。流動性マイニングでは、ユーザーが流動性を提供するという「作業」を行うため、報酬は投資ではなく、サービスの対価と見なされる可能性がある。2025年8月、SECは、プロトコルが分散化されており、中心的な管理がない場合、流動性ステーキングトークン（LST）は自動的に証券とは見なされないとする声明を出した [42]。これは、分散化されたネットワークにおけるユーザーの貢献が、投資とは異なるものとして認識されていることを示している。
ICO、NFT、DeFiにおける具体的事例
米国証券取引委員会（SEC）は、暗号資産やICO、NFT、DeFiなどの新興技術分野において、ハウイ・テストを適用することで、未登録の証券取引を監視・取り締まっている。このテストは、経済的実態が投資契約に該当するかどうかを判断するため、技術的な形式にとらわれず、取引の本質を重視する点が特徴である [5]。以下では、ICO、NFT、DeFiの各分野における具体的な事例を通じて、ハウイ・テストの適用状況を詳述する。
ICO（初期コイン供給）における適用事例
初期コイン供給（ICO）は、プロジェクトの資金調達手段として広く利用されてきたが、その多くがハウイ・テストの対象とされてきた。特に、投資家が資金を出し、そのリターンをプロジェクトチームの努力に依存している場合、これは「投資契約」と見なされる。
代表的な事例として、Terraform Labsが提供していたステーブルコイン「TerraUSD」とその関連トークン「Luna」がある。2023年、SECはこれらのトークンが未登録の証券に該当すると主張し、提訴した。SECは、投資家が資金を出し、Terraform Labsの開発努力に依存して利益を得ることを期待していた点を重視した [44]。
また、Ripple Labsの「XRP」に関する訴訟（SEC v. Ripple Labs）でも、ハウイ・テストが中心的な争点となった。2023年の判決では、機関投資家向けのXRP販売は「投資契約」に該当するが、一般市場での取引は該当しないと判断され、取引ごとの分析が行われた。この判決は、トークンの販売方法や購入者の期待が証券性に与える影響を示している [45]。
さらに、Mango Marketsのガバナンストークン「MNGO」も2024年に未登録証券として提訴された。SECは、投資家がMNGOトークンを購入することで、プラットフォームの成功に伴う利益を得ることを期待しており、その成功はコア開発チームの努力に依存していると主張した [6]。
NFT（非代替性トークン）における適用事例
NFTは本来、デジタルアートやコレクションの所有権を証明するものとされるが、そのマーケティングや付加価値の提供方法によっては、ハウイ・テストの対象となる場合がある。特に、NFTの購入者が将来の利益を期待している場合、これは「投資契約」と見なされる可能性がある。
2024年9月、SECはFlyfish Club, LLCに対し、NFTの未登録証券提供で提訴した。このNFTは、会員制ダイニング体験へのアクセス権を提供すると同時に、将来的な価値上昇や特典の提供を約束していた。SECは、投資家がクラブ運営側の努力に依存して利益を得ることを期待していた点を重視し、ハウイ・テストの要件を満たすと判断した [25]。
同様に、スポーツベッティング大手のDraftKingsが提供するNFTについても、2024年に連邦裁判所が証券に該当する可能性があるとの判断を下した。裁判所は、NFTの購入が共通の事業への参加であり、その価値上昇がDraftKingsや第三者の努力に依存していると指摘した [34]。
これらの事例は、NFTが単なるデジタルコレクションではなく、利益獲得の手段としてマーケティングされている場合、証券法の適用対象となることを示している。一方で、NFTの価値が主に希少性や所有体験に由来する場合は、証券性が否定される傾向にある。
DeFi（分散型金融）プロトコルにおける適用事例
DeFiプロトコルは、中央管理者を排除し、スマートコントラクトによって自動化された金融サービスを提供するが、そのガバナンストークンや流動性マイニング報酬が証券と見なされるケースがある。特に、プロトコルの価値が特定の開発チームの努力に依存している場合、ハウイ・テストの「他人の努力による利益」の要件が満たされる。
2024年、SECはRari Capitalの運営チームに対し、未登録証券の提供や無登録ブローカーとしての活動で提訴した。SECは、Rari Capitalのトークンが投資家に利益をもたらすことを約束しており、その成功は開発チームのマーケティングや開発努力に依存していると主張した [49]。
また、BinanceやCoinbaseのような主要な取引所に対しても、複数のトークンが証券に該当するとして提訴が行われている。SECは、これらの取引所が、流動性の提供や上場支援を通じてトークンの価値を高める役割を果たしており、投資家がその努力に依存して利益を得ていると主張している [50]。
一方で、2026年に連邦裁判所は、分散型取引所Uniswapに対する集団訴訟を却下した。裁判所は、Uniswapのプロトコルが十分に分散化されており、特定の開発者の努力に依存していないため、ハウイ・テストの要件を満たさないと判断した [37]。この判決は、真に分散化されたネットワークは証券性から免れる可能性があることを示している。
ハウイ・テストの適用における技術的要因の影響
DeFiやICOにおけるトークンの証券性は、その技術的設計にも大きく影響される。特に、トークンのユーティリティ、分散化の程度、コンセンサスメカニズムが重要な判断材料となる。
例えば、トークンが取引手数料の支払い、ガバナンス参加、ネットワークセキュリティの維持など、即座に使用可能な実用的機能を持っている場合、これは「投資」ではなく「利用」の目的と見なされやすい [38]。一方、トークンの価値が主に将来の価格上昇に依存している場合、証券性が高まる。
また、分散化の程度も決定的である。ノードの分布、ガバナンスの参加者数、開発者のコントロールの有無などを測定する指標（例：ナカモト係数、ジニ係数）が用いられ、これらの指標が高ければ、投資家の利益が「他人の努力」に依存していないと判断される [53]。
さらに、スマートコントラクトによる自動化された報酬分配（例：流動性マイニング、ステーキング）は、利益が特定の人物の努力ではなく、透明なアルゴリズムに依存していることを示し、証券性を否定する要因となる [54]。2025年、SECは一部のリキッドステーキングトークン（LST）が証券に該当しないとの見解を示しており、これは分散化と自動化が証券性に与える影響を裏付けている [42]。
これらの事例は、技術的設計が法的分類に直接影響を与えることを示しており、プロジェクトは単に技術を提供するだけでなく、その経済的実態が投資契約と見なされないよう、慎重な設計とマーケティング戦略を採用する必要がある。
SECの規制方針とガイドラインの進化
米国証券取引委員会（SEC）は、1946年の『SEC v. W. J. Howey Co.』判決以降、金融商品の進化に応じてその規制方針を継続的に進化させてきた。特に2010年代後半以降、暗号資産やICO、NFT、DeFiプロトコルといった新たな技術的・経済的枠組みが登場したことで、従来の証券法枠組みの適用範囲についての明確化が求められるようになった [5]。これに対応して、SECは「ハウイ・テスト」の適用を一貫して堅持しつつ、その解釈やガイダンスを精緻化し、規制の予見可能性を高める取り組みを進めてきた。
デジタル資産向けの公式ガイダンスの策定
2019年4月、SECの企業財務部（Division of Corporation Finance）は「デジタル資産」に対する「投資契約」分析のための公式な枠組み（Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets）を発表した [5]。このガイドラインは、当時の部長を務めていたウィリアム・ヒンマン（William Hinman）が中心となって作成したもので、ブロックチェーン技術に基づくトークンが証券に該当するかどうかを判断するための具体的な指針を初めて提供した。この枠組みは、トークンの技術的形態ではなく、取引の「経済的実態」に焦点を当てることを明確にし、発行体や第三者の努力に依存して利益を得る合理的な期待がある場合、その資産は「投資契約」として証券法の適用を受けると強調した [31]。このガイダンスにより、スタートアップやプロジェクトチームは、自らのトークン設計が規制の対象となるリスクを評価するための重要な基準を得ることとなった。
「プロジェクト・クリプト」とトークン・タクソノミーの提案
近年、SECは「プロジェクト・クリプト（Project Crypto）」と呼ばれる内部イニシアチブを推進している [7]。このプロジェクトは、SEC内部の専門知識を高め、デジタル資産分野における規制アプローチを洗練させることを目的としている。2025年以降、ジェイミー・アトキンス（Jaime Atkins）委員長の下で、規制方針にさらなる進化が見られた。アトキンス氏は、トークンをその機能に基づいて分類する「トークン・タクソノミー（token taxonomy）」の導入を示唆した [60]。このアプローチでは、支払い手段としてのトークン、プラットフォーム利用のためのユーティリティ・トークン、投資目的のトークンなどを明確に区別し、それぞれに適切な規制を適用することを目指している。これにより、「ハウイ・テスト」の機械的な適用から、より機能的で差別化された規制へと移行する可能性が示された。
トークン化された証券に関する明確な立場
2026年1月28日、SECは「トークン化された証券（tokenized securities）」に関する画期的な声明を発表した [40]。この声明は、「同じ法規制、新しいインフラ（same law, new plumbing）」という原則を明確にした。すなわち、株式、債券、ファンドの受益証券など、従来の証券をブロックチェーン上でトークン化したとしても、その法的性質は一切変わらず、連邦証券法の登録、開示、報告義務の対象となると強調した [62]。このガイドラインは、証券のトークン化を促進する一方で、投資者保護の枠組みを維持することの重要性を示しており、発行体やブローカー・ディーラー、トランスファー・エージェントに対して、登録や保管ルールの遵守を求める内容となっている [63]。
ノーアクション・レターを通じた規制の微調整
SECは、公式のガイドラインや声明だけでなく、「ノーアクション・レター（no-action letter）」という手段を用いて、規制の適用範囲を微調整してきた。1999年に発行されたターンキージェット（TurnKey Jet）社へのレターは、即時利用可能な航空チャーターサービスの支払いに限定されたトークンは証券に該当しないと判断し、機能性の高い「ユーティリティ・トークン」の存在を事実上認めた [64]。2025年には、デジタル・インフラストラクチャー・ネットワーク（DePIN）におけるトークン報酬や、フューズ・クリプト・リミテッド（Fuse Crypto Limited）の特定のトークン発行についても、ノーアクション・レターが発行された [65]。これらの事例は、SECが一貫して「経済的実態」に基づいて判断しており、中央集権的なプロモーターの努力に依存しない、分散化された報酬モデルや機能的利用に特化したトークンは、規制の対象外となる可能性があることを示している。しかし、これらのレターは個別のケースに限定されたものであり、一般的な先例とはならない点に注意が必要である [66]。
技術的設計が証券性に与える影響
ブロックチェーンネットワークの技術的設計は、トークンが証券として分類されるかどうかを判断する上で極めて重要な役割を果たす。米国証券取引委員会（SEC）は、ハウイ・テストの適用において、トークンの技術的特徴が「他人の努力による利益期待」という要件に与える影響を特に重視している [5]。具体的には、トークンの機能的利用、ネットワークの分散化レベル、合意形成メカニズム、およびスマートコントラクトによる自動化された経済設計（トークノミクス）が、規制当局による判断に直接的な影響を及ぼす。
トークンの機能的利用と投資意図の有無
トークンが実際にネットワーク内で消費され、サービスの利用や取引手数料の支払い、ガバナンス参加などに使用される場合、そのトークンは「投資契約」としての性格が弱まる。たとえば、スマートコントラクトの実行に必要なガス代として使用されるトークンは、純粋な投資対象ではなく、ネットワークの運用に不可欠なツールとして位置づけられる。このようなユーティリティトークンは、その設計上、価格上昇の期待よりも実用性が重視されるため、ハウイ・テストの「利益を得る合理的な期待」という要件を満たさない可能性が高い [38]。ただし、SECは技術的設計だけでなく、マーケティング資料やホワイトペーパーでの言及も重視しており、たとえ技術的にユーティリティが強調されていても、プロジェクトチームの努力による価値向上が強調されれば、証券性が認められるリスクが高まる [24]。
分散化の程度と「他人の努力」要件
「他人の努力による利益期待」という要件の核心は、投資者が中心的なプロモーターや開発チームの努力に依存しているかどうかである。したがって、ネットワークの分散化が進み、開発、ガバナンス、経済活動がコミュニティ全体によって分散して行われるようになると、この要件を満たさなくなる可能性が高くなる。イーサリアムやビットコインのような、ノードが世界中に分散し、アップグレードがコミュニティ主導で行われるネットワークは、典型的な例である [70]。一方、開発チームが財務管理やプロトコルのアップグレードに決定的な影響力を持つ場合、たとえガバナンストークンが存在しても、実質的な支配が維持されていると見なされ、証券性が否定されにくい。分散化の程度を評価する指標として、中本係数（ネットワークを支配するために必要な最小のノード数）や、ステーキング報酬の集中度（ジニ係数）などが用いられる [53]。
合意形成メカニズムと経済的インセンティブ
プルーフ・オブ・ワーク（PoW）やプルーフ・オブ・ステーク（PoS）といった合意形成メカニズムも、証券性の判断に影響を与える。広く参加可能なオープンな合意形成は、ネットワークの分散化を促進し、中心的なコントロールの存在を否定する。特に、流動性ステーキング（LST）のようなプロトコルでは、ユーザーがステーキング報酬を得るが、その報酬は中心的なチームの努力ではなく、ネットワークの合意形成プロセスという自動化されたメカニズムから生じるとされる。SECは2025年、特定の流動性ステーキング活動に関して、分散化されたプロトコルでは証券性が認められにくいと明言した [42]。これは、経済的インセンティブが「他人の努力」ではなく、透明なアルゴリズムから生じていることを示す重要な指針である。
スマートコントラクトとプログラムされたトークノミクス
スマートコントラクトは、利益の分配やインフレ率、手数料の分配などを事前にコードで定義することで、人為的な管理を排除する。この透明性と予測可能性は、投資家が特定の「他人」の努力に依存しているという認識を弱める。たとえば、分散型金融プロトコルであるAaveやCompoundでは、利子の分配が市場の供給と需要に基づくアルゴリズムによって自動的に決定される。これは、伝統的な企業が経営努力を通じて利益を生み出し、それを株主に配当するというモデルとは根本的に異なる。SECは、このようなプログラムされた経済設計が、証券性の判断において重要な要素となることを認識している [40]。
分散化とトークンの証券性の変化
ブロックチェーン技術の進化に伴い、トークンの証券性は静的なものではなく、ネットワークの成熟に応じて動的に変化する可能性がある。米国証券取引委員会（SEC）は、トークンが初期段階では「投資契約」として証券に該当しても、ネットワークが十分に分散化され、投資者がプロモーターや第三者の努力に依存しなくなることで、将来的に証券性を失う可能性を示唆している [5]。この見解は、特に初期の資金調達を目的としたトークンと、成熟した分散型ネットワーク上で機能するトークンとの間で、法的性質の違いを認めるものであり、DeFiやガバナンストークンの設計に大きな影響を与えている。
分散化の度合いと「他者の努力」からの依存の解消
ハウイ・テストの第4要件である「利益が主に投資者自身ではなく、プロモーターや第三者の努力から得られること」は、トークンの証券性を判断する上で最も動的な要素である。ネットワークが開発者チームや特定の企業の集中した努力に依存している間は、トークンの価値上昇もその努力に結びついているため、証券性が認められやすい。しかし、ネットワークが成熟し、コンセンサスメカニズム（例：プルーフ・オブ・ステーク）やスマートコントラクトによって自動的に運営されるようになると、利益の源泉が「他者の努力」から「ネットワークの自律的な機能」や「市場の需要と供給」に移行する。
例えば、イーサリアムがプルーフ・オブ・ステークに移行した後、そのネットワークは特定の中央管理者に依存せずに運営されるようになった。このような高度に分散化されたネットワークでは、投資家が特定のプロモーターの努力に合理的な利益期待を寄せることは難しくなる。2026年の連邦裁判所の判決では、分散型取引所Uniswapに対し、投資者が集中した当事者の努力に依存しているという十分な証拠が示されていないとして、集団訴訟が却下された [37]。この判決は、真に分散化されたプロトコルがハウイ・テストの第4要件を満たさない可能性を示唆している。
技術的・経済的要因が証券性の変化を支える
トークンが証券から非証券へと移行するためには、以下の技術的・経済的要因が重要である。
- ネットワークの分散化：ノード、バリデータ、ガバナンス参加者の地理的・所有権的な分散が進むことで、特定の個人や団体がネットワークに支配的な影響力を行使できなくなる。分散化の度合いを測る指標として、中本係数やジニ係数が用いられる。
- 機能的ユーティリティの確立：トークンが単なる投機対象ではなく、ネットワーク内で実際に使用される（例：取引手数料の支払い、ガバナンス投票、サービスへのアクセス）ことが不可欠である。ユーティリティトークンとしての機能が明確であれば、投資目的との関連性が薄れる。
- マーケティングと発行者の役割の変化：初期のマーケティングで利益期待が強調されていた場合でも、ネットワークが成熟した後は、発行者がその価値を推進する役割を放棄し、コミュニティ主導の開発に移行する必要がある。発行者が引き続きトークンの価格操作やマーケティングを行う限り、依存関係は解消されない。
- 市場の成熟と流動性：二次市場での取引が、発行者の宣伝活動や保証に依存せず、有機的な需要によって成立していることが重要である。
監督当局の立場と将来の規制枠組み
SECは、トークンの証券性が変化する可能性を明確に認めてはいないが、その経済的現実に注目する立場を取っている。2018年の当時コーポレーション・ファイナンス局長であったウィリアム・ヒンマン氏のスピーチでは、ネットワークが十分に分散化されれば、当初証券とされていたトークンも証券でなくなる可能性に言及した [76]。その後の「プロジェクト・クリプト」の一環として、SECはより精緻なアプローチを模索しており、トークンのライフサイクルに応じた分類（トークン・タクソノミー）の導入が検討されている [7]。このアプローチでは、発行者主導のトークンと、真に分散化されたネットワークのトークンを区別し、後者に対しては異なる規制を適用する可能性がある。
一方で、現時点では法的な安全港（safe harbor）は存在せず、トークンが非証券とされるための明確な基準も設けられていない。そのため、プロジェクトは初期のトークン販売が証券に該当する可能性を前提に、Regulation Dなどの登録免除制度を活用する必要がある。将来的には、ネットワークの分散化度を客観的に測定するフレームワークが確立され、それに基づいて証券性が再評価されるような、よりダイナミックな規制環境が整備されることが期待されている。
批判と代替的規制枠組みの提案
米国証券取引委員会（SEC）が1946年に確立した「ハウイ・テスト」は、投資契約の有無を判断する法的基準として長年にわたり用いられてきたが、特に暗号資産やDeFi、NFTといった21世紀の金融技術革新に対して適用されるに至り、その妥当性と適応性について強い批判が寄せられている [78]。根本的な批判の一つは、このテストが1940年代の土地開発事業（不動産開発）を念頭に置いたものであり、中央集権的なプロモーターへの依存を前提としているため、ブロックチェーン上での分散型で自動化されたプロトコルや、コミュニティ主導の開発モデルに適応できない点にある [79]。特に、スマートコントラクトによる自動的な利益配分や、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）のような合意形成メカニズムでは、利益が「他人の努力」から生じるという第4の要件が曖昧になり、規制の適用が困難になる [54]。
法的・学術的批判
法学者や規制当局の間では、ハウイ・テストの四つの要件、特に「共通の事業」（common enterprise）と「他人の努力から得られる利益」（efforts of others）が、現代の金融商品には不十分であるとの批判が広がっている [81]。これらの要件は主観的で、事実関係に依存するため、一貫性のない司法解釈を招き、スタートアップやフィンテック企業にとって予測不可能な規制環境を生み出している。例えば、ICOで発行されたトークンが、技術的には「ユーティリティ・トークン」として機能していても、マーケティング資料に価格上昇の期待が含まれていれば、それは「投資契約」と見なされる可能性がある。このように、経済的実態よりもマーケティングの文言が規制の有無を左右する点は、革新を阻害するとの指摘がある [82]。さらに、DAOのような完全に分散化された組織では、誰が「プロモーター」に該当するのかが明確でなく、規制の適用対象を特定できないという根本的な問題も生じる [83]。
代替的規制枠組みの提案
こうした批判に対応するため、規制当局や専門家は、ハウイ・テストに代わる、あるいは補完する新たな枠組みの導入を提案している。最も注目されているのは、SECが推進する「プロジェクト・クリプト」の一環として提唱された「トークン・タクソノミー（token taxonomy）」である [7]。この枠組みでは、デジタル資産を「投資トークン」、「決済トークン」、「ユーティリティ・トークン」、「コレクティブル」など、その機能や経済的役割に基づいて分類し、それぞれに適した規制を適用することを目指している。これにより、投資目的のトークンは従来の証券規制の下に置かれ、決済やアクセス権に特化したトークンはより軽微な規制で済むようになる。このアプローチは、欧州連合（EU）の「MiCA」（市場における暗号資産に関する規則）にも見られ、国際的な規制の調和に向けた動きを示している [85]。
レギュラトリーサンドボックスと安全港制度
実用的な代替案として、レギュラトリーサンドボックス（規制の実験場）の設立も提案されている。これは、一定の条件の下で、企業が新しい金融商品やサービスを暫定的に提供できるようにする制度であり、金融革新を促進しつつ、投資者保護を確保するバランスを取ることを目的としている [86]。また、「安全港（safe harbor）」制度の導入も議論されており、発行体が3年間の猶予期間内にネットワークを「十分に分散化（sufficient decentralization）」させることを条件に、初期の資金調達活動について一時的に証券登録の義務を免除するというものである [87]。これにより、開発者は最初の集中開発段階で資金を調達しつつ、最終的には分散化されたネットワークに移行するインセンティブが得られる。2019年にSECがターンキージェット社に発行したノーアクション・レターは、特定の条件下で「ユーティリティ・トークン」が証券に該当しない可能性を示した最初の事例であり、こうした安全港制度の実現可能性を示唆している [64]。
将来的な展望
結論として、ハウイ・テストはその柔軟性ゆえに長きにわたり適用されてきたが、デジタル資産の進化に伴い、その限界が明確になってきている。単に既存の枠組みを拡張するのではなく、技術的設計（トークノミクス、合意形成メカニズム、分散化レベル）を明確に評価できる、より洗練された規制アプローチが求められている。トークン・タクソノミーやレギュラトリーサンドボックスは、投資者保護と金融革新の両立を可能にする現実的な解決策となり得る。将来的には、米国議会による立法的な見直しを通じて、1930年代の証券法を21世紀の経済に適合させる根本的な改革が行われる可能性もある [78]。