Uji Howey adalah standar hukum yang ditetapkan oleh Mahkamah Agung AS dalam kasus SEC v. W. J. Howey Co. pada tahun 1946 untuk menentukan apakah suatu transaksi memenuhi kriteria sebagai "kontrak investasi" dan dengan demikian dikategorikan sebagai sekuritas di bawah undang-undang sekuritas federal [1]. Uji ini terdiri dari empat elemen kunci: (1) investasi uang, (2) dalam usaha bersama, (3) dengan harapan keuntungan yang wajar, dan (4) keuntungan tersebut berasal terutama dari upaya pihak lain, seperti promotor atau pihak ketiga [2]. Kasus ini muncul ketika SEC menggugat perusahaan pengembangan lahan kebun jeruk di Florida yang menjual tanah kepada investor dan menawarkan kontrak layanan untuk mengelola kebun tersebut, di mana investor bergantung pada upaya perusahaan untuk mendapatkan keuntungan [3]. Keputusan ini menegaskan bahwa undang-undang sekuritas harus memperhatikan substansi ekonomi suatu transaksi daripada bentuk hukumnya, prinsip yang tetap menjadi landasan dalam regulasi keuangan modern. Sejak itu, Uji Howey telah diterapkan secara luas, termasuk dalam evaluasi instrumen keuangan modern seperti kripto, penawaran koin awal (ICO), NFT, dan DeFi, serta dalam berbagai skema investasi tradisional seperti kemitraan terbatas dan pengembangan real estat [4]. Regulator seperti SEC terus menggunakan uji ini untuk menentukan apakah produk keuangan baru harus tunduk pada persyaratan pendaftaran dan pengungkapan, guna mencegah penipuan dan memastikan transparansi di pasar investasi [5]. Perkembangan terbaru, termasuk penerbitan surat tidak bertindak seperti untuk TurnKey Jet dan pengembangan Project Crypto, menunjukkan upaya untuk menyesuaikan kerangka kerja ini dengan inovasi keuangan kontemporer [6].
Asal Usul dan Konteks Sejarah Uji Howey
Uji Howey berakar dari keputusan historis Mahkamah Agung AS dalam kasus SEC v. W. J. Howey Co. pada tahun 1946, yang menjadi tonggak penting dalam perkembangan hukum sekuritas federal [2]. Kasus ini muncul sebagai respons terhadap praktik bisnis yang berkembang pasca-Depresi Besar, ketika banyak skema investasi baru muncul yang memanfaatkan bentuk hukum non-keuangan untuk menghindari pengawasan regulator. Dalam konteks ini, SEC menggugat W. J. Howey Co., sebuah perusahaan pengembangan lahan di Florida yang menjual kebun jeruk kepada investor dan menawarkan kontrak layanan untuk mengelola kebun tersebut [1].
Model bisnis Howey Co. melibatkan penjualan sebidang kecil lahan kepada investor, yang kemudian menandatangani kontrak terpisah dengan anak perusahaan perusahaan, Howey-in-the-Hills Service, Inc., untuk mengelola kebun tersebut. Investor tidak diminta untuk mengelola kebun secara langsung; sebaliknya, mereka bergantung sepenuhnya pada upaya perusahaan untuk menanam, memanen, dan memasarkan hasil jeruk demi mendapatkan keuntungan. Meskipun secara hukum transaksi ini terlihat seperti pembelian properti dan layanan pertanian, secara ekonomi ini merupakan bentuk investasi pasif yang menjanjikan keuntungan dari upaya pihak lain [3].
Latar Belakang Ekonomi dan Hukum 1940-an
Konteks historis kasus ini sangat dipengaruhi oleh dampak Depresi Besar dan reformasi keuangan era New Deal yang menyertainya. Setelah kehancuran pasar saham tahun 1929, Kongres mengesahkan Undang-Undang Sekuritas 1933 dan Undang-Undang Bursa Efek 1934 untuk memperkuat perlindungan investor dan mewajibkan pengungkapan yang transparan [10]. Salah satu tujuan utama dari undang-undang ini adalah mencegah skema investasi yang tidak diatur dan menipu, yang sering kali menyamarkan diri sebagai bentuk transaksi lain, seperti properti atau kontrak layanan.
Pada 1940-an, Amerika Serikat sedang dalam masa pemulihan ekonomi, dan sektor pengembangan properti, terutama di daerah seperti Florida, mengalami pertumbuhan pesat. Banyak perusahaan menawarkan skema investasi yang menjanjikan keuntungan pasif dari pengembangan lahan, sering kali dengan struktur yang mengaburkan sifat sebenarnya sebagai sekuritas. Mahkamah Agung menyadari bahwa membiarkan skema seperti ini lolos dari pengawasan hanya karena bentuk hukumnya akan menggagalkan tujuan dari undang-undang sekuritas. Oleh karena itu, pengadilan menekankan pentingnya melihat substansi ekonomi suatu transaksi, bukan sekadar bentuk hukumnya [11].
Keputusan Mahkamah Agung dan Penetapan Uji Howey
Dalam putusannya yang bulat, Mahkamah Agung menyatakan bahwa transaksi yang dilakukan oleh Howey Co. memenuhi definisi "kontrak investasi" meskipun tidak disebut sebagai saham atau obligasi. Pengadilan menegaskan bahwa suatu instrumen harus diklasifikasikan sebagai sekuritas jika memenuhi empat elemen kunci, yang kemudian dikenal sebagai Uji Howey: (1) investasi uang, (2) dalam usaha bersama, (3) dengan harapan keuntungan yang wajar, dan (4) keuntungan tersebut berasal terutama dari upaya pihak lain [5].
Keputusan ini sangat signifikan karena memperluas cakupan undang-undang sekuritas federal untuk mencakup berbagai bentuk investasi baru yang tidak terpikirkan pada saat undang-undang tersebut dirancang. Dengan memfokuskan pada fungsi ekonomi transaksi, pengadilan memastikan bahwa pelaku usaha tidak dapat menghindari regulasi hanya dengan memberi label berbeda pada produk mereka. Prinsip "substansi di atas bentuk" yang ditegaskan dalam kasus ini menjadi landasan utama dalam penegakan hukum sekuritas di Amerika Serikat selama beberapa dekade ke depan [13].
Dampak Awal dan Penerapan Awal
Setelah kasus Howey, pengadilan dan regulator mulai menerapkan uji ini secara luas untuk mengevaluasi berbagai skema investasi. Ini termasuk kemitraan terbatas kemitraan terbatas, skema waralaba, dan pengembangan real estat yang menjanjikan keuntungan pasif [14]. Misalnya, dalam kasus Hocking v. Dubois, pengadilan banding menegaskan bahwa penjualan lahan di Hawaii yang disertai dengan kontrak manajemen oleh pengembang juga merupakan sekuritas di bawah Uji Howey [15]. Pendekatan ini menunjukkan bahwa prinsip yang ditetapkan di Florida dapat diterapkan pada berbagai konteks ekonomi yang berbeda, selama substansi transaksi menunjukkan ketergantungan investor pada upaya pihak ketiga untuk mendapatkan keuntungan.
Dengan demikian, Asal Usul dan Konteks Sejarah Uji Howey tidak hanya mencerminkan respon terhadap skema investasi spesifik di tahun 1940-an, tetapi juga menandai pergeseran paradigma dalam hukum keuangan yang menekankan perlindungan investor melalui analisis ekonomi yang mendalam. Pendekatan ini memungkinkan sistem hukum untuk tetap relevan di tengah inovasi keuangan yang terus berkembang, sebuah warisan yang terus berlanjut hingga dalam evaluasi aset digital modern seperti kripto dan NFT [4].
Empat Kriteria dalam Uji Howey
Uji Howey, yang ditetapkan oleh Mahkamah Agung AS dalam kasus SEC v. W. J. Howey Co. pada tahun 1946, terdiri dari empat kriteria hukum yang harus dipenuhi agar suatu transaksi dianggap sebagai "kontrak investasi" dan oleh karenanya dikategorikan sebagai sekuritas di bawah undang-undang federal [1]. Keempat elemen ini menjadi dasar bagi SEC dan pengadilan untuk menilai apakah suatu instrumen keuangan, termasuk dalam konteks modern seperti kripto dan penawaran koin awal (ICO), tunduk pada regulasi sekuritas. Kriteria ini menekankan pada substansi ekonomi transaksi dibandingkan bentuk hukumnya, prinsip yang tetap menjadi fondasi dalam pengawasan keuangan [2].
Investasi Uang
Kriteria pertama dalam Uji Howey adalah adanya "investasi uang", yang berarti kontribusi nilai ekonomi oleh investor. Dalam kasus aslinya, investor membeli lahan kebun jeruk dari W. J. Howey Co., yang dianggap sebagai bentuk investasi finansial [1]. Namun, pengertian "uang" tidak terbatas pada uang tunai; pengadilan memahami kriteria ini secara luas untuk mencakup bentuk nilai lainnya, seperti aset digital. Dalam konteks aset digital, penukaran kripto seperti Bitcoin atau Ethereum untuk token juga dianggap sebagai "investasi uang" karena melibatkan transfer nilai dalam pertukaran atas peluang keuntungan [4]. Kriteria ini biasanya merupakan yang paling mudah dipenuhi karena sebagian besar skema keuangan melibatkan transfer nilai dari investor ke penerbit.
Usaha Bersama
Kriteria kedua mengharuskan adanya "usaha bersama", yang berarti bahwa investasi tersebut terkait dalam suatu entitas ekonomi di mana nasib keuangan investor saling bergantung. Dalam kasus Howey, pembelian lahan dan kontrak layanan pengelolaan menciptakan ketergantungan antar investor dan perusahaan, karena keuntungan mereka bergantung pada kesuksesan kolektif pengelolaan kebun jeruk [21]. Pengadilan telah mengembangkan dua pendekatan untuk menilai usaha bersama: commonality horizontal, di mana investor menggabungkan dana dan berbagi keuntungan secara proporsional, dan commonality vertikal, di mana keberhasilan investor bergantung pada upaya promotor atau pihak ketiga [22]. SEC dan banyak pengadilan lebih condong menggunakan pendekatan commonality vertikal, terutama dalam kasus penawaran aset digital, di mana investor bergantung pada tim pengembang pusat untuk meningkatkan nilai jaringan [23].
Harapan Keuntungan yang Wajar
Kriteria ketiga adalah "harapan keuntungan yang wajar", yang berarti investor harus mengantisipasi keuntungan finansial dari investasinya. Harapan ini tidak perlu dijamin, tetapi harus masuk akal dalam konteks transaksi [5]. Pengadilan menilai realitas ekonomi, termasuk bahan pemasaran, whitepaper, dan pernyataan promosi. Jika penerbit menekankan potensi apresiasi harga, dividen, atau mekanisme pengembalian lainnya, hal ini mendukung adanya harapan keuntungan [25]. Dalam kasus keuangan terdesentralisasi (DeFi), bahkan pendapatan pasif seperti imbalan dari protokol staking dapat memenuhi kriteria ini jika dipasarkan sebagai imbalan atas investasi [26]. Namun, jika token dirancang terutama untuk konsumsi atau akses layanan, dan keuntungan hanya insidental, kriteria ini mungkin tidak terpenuhi, meskipun keseluruhan konteks tetap menjadi penentu utama [27].
Keuntungan dari Upaya Pihak Lain
Kriteria keempat dan sering kali paling menentukan adalah bahwa keuntungan harus "berasal terutama dari upaya pihak lain", seperti promotor, pengembang, atau entitas manajerial. Dalam kasus Howey, investor bergantung sepenuhnya pada upaya perusahaan untuk mengelola kebun jeruk dan menghasilkan keuntungan, sementara mereka sendiri tidak terlibat dalam operasi harian [2]. Kriteria ini menekankan bahwa investor bersifat pasif dan bergantung pada keahlian atau kerja pihak ketiga. Dalam konteks aset digital, jika nilai token bergantung pada tim pengembang untuk meluncurkan fitur, memperoleh daftar pertukaran, atau memasarkan proyek, pengadilan kemungkinan besar akan menemukan bahwa keuntungan berasal dari upaya pihak lain [29]. Sebaliknya, jika jaringan sudah sangat terdesentralisasi dan investor dapat berpartisipasi langsung dalam penciptaan nilai, kriteria ini mungkin tidak terpenuhi [30]. Faktor-faktor seperti kontrol atas pengembangan protokol, distribusi dana treasury, dan pengaruh terhadap roadmap proyek menjadi penting dalam penilaian ini [31].
Penerapan Uji Howey terhadap Aset Digital dan Kripto
Uji Howey telah menjadi alat hukum utama yang digunakan oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) untuk menentukan apakah aset digital dan kripto tertentu memenuhi kriteria sebagai "kontrak investasi" dan oleh karena itu diklasifikasikan sebagai sekuritas di bawah undang-undang federal [4]. Penerapan uji ini terhadap instrumen keuangan modern, terutama dalam ranah blockchain dan teknologi terdesentralisasi, menunjukkan kelenturan dan relevansi berkelanjutan dari kerangka kerja yang ditetapkan pada tahun 1946. SEC secara konsisten menerapkan pendekatan berbasis substansi ekonomi, menekankan bahwa bentuk teknologi atau label seperti "token utilitas" tidak mengesampingkan kewajiban regulasi jika transaksi secara ekonomi berfungsi sebagai investasi [5].
Evaluasi Token dalam Penawaran Koin Awal (ICO)
Salah satu konteks paling umum penerapan Uji Howey adalah dalam evaluasi penawaran koin awal (ICO). Dalam banyak kasus, SEC berpendapat bahwa penjualan token awal memenuhi keempat kriteria Uji Howey. Pertama, investor melakukan "investasi uang" dengan menukar kripto seperti Bitcoin atau Ether, atau mata uang fiat, untuk mendapatkan token baru [4]. Kedua, terdapat "usaha bersama" karena dana yang dikumpulkan digunakan untuk mengembangkan jaringan atau platform oleh tim inti, menghubungkan nasib finansial para investor. Ketiga, terdapat "harapan keuntungan yang wajar", yang sering kali diperkuat oleh materi pemasaran, whitepaper, atau pernyataan publik yang menjanjikan apresiasi harga, pembagian pendapatan, atau imbalan dari protokol. Keempat, dan yang paling menentukan, keuntungan tersebut diharapkan berasal "terutama dari upaya pihak lain", khususnya tim pengembang, promotor, atau entitas yang bertanggung jawab atas pengembangan dan pemasaran proyek [35].
Contoh khas dari penerapan ini adalah tindakan penegakan terhadap platform seperti Binance dan Coinbase, di mana SEC mengklaim bahwa beberapa token yang terdaftar memenuhi definisi sekuritas karena investor bergantung pada upaya pertukaran untuk menyediakan likuiditas, infrastruktur, dan pemasaran [36]. SEC juga telah mengambil tindakan terhadap penawaran koin awal secara langsung, seperti dalam kasus terhadap Terraform Labs, yang mengeluarkan token TerraUSD (UST) dan Luna, di mana SEC berargumen bahwa investor memberikan uang dengan harapan keuntungan yang didorong oleh upaya perusahaan [37].
Penerapan terhadap Token Non-Fungible (NFT) dan Aset Hibrida
Penerapan Uji Howey juga telah meluas ke aset digital yang lebih kompleks seperti NFT. Meskipun NFT pada umumnya tidak dianggap sebagai sekuritas karena sifatnya yang unik dan kolektif, mereka dapat diklasifikasikan sebagai sekuritas jika dipasarkan dengan harapan keuntungan finansial yang berasal dari upaya penerbit. Dalam kasus Flyfish Club, SEC menggugat perusahaan tersebut pada tahun 2024 atas pelanggaran karena menawarkan NFT sebagai sekuritas yang tidak terdaftar. SEC berpendapat bahwa investor membayar untuk NFT dengan harapan mendapatkan pengembalian finansial dari upaya klub dalam membangun pengalaman bersantap eksklusif, sehingga memenuhi kriteria Uji Howey [38]. Demikian pula, dalam kasus DraftKings, seorang hakim federal memutuskan bahwa beberapa NFT yang dijual di pasarnya dapat diklasifikasikan sebagai sekuritas karena melibatkan investasi dalam usaha bersama dengan keuntungan yang diharapkan berasal dari upaya DraftKings dan pihak ketiga [39]. Hal ini menunjukkan bahwa pemasaran dan konteks ekonomi lebih menentukan daripada bentuk teknologi aset.
Pengaruh Desain Teknologi dan Model Distribusi
Desain teknologi jaringan blockchain, termasuk utilitas token, tingkat desentralisasi, dan mekanisme konsensus, dapat secara signifikan memengaruhi klasifikasi sekuritas. Token yang dirancang untuk penggunaan konsumtif segera—seperti membayar biaya transaksi, mengakses layanan, atau berpartisipasi dalam tata kelola—lebih kecil kemungkinannya untuk dianggap sebagai sekuritas karena nilai mereka berasal dari utilitas, bukan dari harapan keuntungan pasif [40]. Namun, utilitas semata tidak cukup; jika pemasaran menekankan potensi apresiasi harga, klasifikasi sebagai sekuritas tetap mungkin terjadi [41].
Model distribusi token juga memainkan peran penting. Penawaran koin awal (ICO) yang melibatkan penjualan langsung untuk mengumpulkan dana sangat rentan terhadap klasifikasi sebagai sekuritas karena jelas memenuhi semua empat kriteria [42]. Sebaliknya, distribusi melalui airdrop atau liquidity mining dapat mengurangi risiko tersebut. Dalam airdrop, karena penerima tidak melakukan "investasi uang", kriteria pertama Uji Howey sering kali tidak terpenuhi, terutama jika token diberikan sebagai hadiah atau imbalan atas partisipasi masa lalu tanpa harapan keuntungan yang dipromosikan [43]. Demikian pula, imbalan dari penambangan likuiditas atau staking di protokol yang benar-benar terdesentralisasi, di mana imbalan berasal dari mekanisme protokol yang otomatis, bukan dari upaya manajerial promotor, dapat dianggap tidak memenuhi kriteria "upaya pihak lain" [44].
Transisi dari Sekuritas ke Aset Non-Sekuritas dan Peran Desentralisasi
Sebuah pertanyaan penting adalah apakah sebuah token yang awalnya diklasifikasikan sebagai sekuritas dapat berkembang menjadi aset non-sekuritas seiring dengan pematangan jaringan. Secara teori, ya, jika jaringan menjadi cukup terdesentralisasi sehingga keuntungan tidak lagi berasal terutama dari upaya pihak tertentu. Faktor-faktor teknis dan ekonomi yang mendukung transisi ini termasuk distribusi validator yang luas, partisipasi tata kelola yang aktif oleh komunitas, dan nilai token yang didorong oleh dinamika pasokan dan permintaan organik, bukan oleh upaya pemasaran atau pengembangan oleh tim inti [45]. SEC belum mengakui secara resmi mekanisme hukum untuk perubahan status ini, tetapi dalam panduannya, mantan Direktur Divisi Korporasi William Hinman menyiratkan bahwa aset digital yang sangat terdesentralisasi mungkin tidak memenuhi kriteria Uji Howey [46]. Perkembangan terbaru, seperti inisiatif Project Crypto oleh SEC, menunjukkan kemungkinan pendekatan yang lebih halus, termasuk kemungkinan adopsi "taksonomi token" yang dapat mengkategorikan aset berdasarkan fungsi dan tingkat desentralisasinya, yang menandai evolusi dalam penerapan Uji Howey terhadap inovasi keuangan modern [47].
Peran Substansi Ekonomi dan Pemasaran
Dalam penerapan Uji Howey, fokus utama tidak terletak pada bentuk hukum suatu transaksi, melainkan pada substansi ekonomi dari transaksi tersebut. Prinsip ini, yang ditegaskan oleh Mahkamah Agung AS dalam kasus SEC v. W. J. Howey Co., menekankan bahwa pengaturan yang secara ekonomi berfungsi sebagai investasi harus diatur sebagai sekuritas, terlepas dari bagaimana instrumen tersebut dilabeli atau dikemas [1]. Pendekatan berbasis substansi ini memungkinkan SEC dan pengadilan untuk menangkap skema investasi yang canggih, termasuk dalam ranah aset digital modern seperti kripto, penawaran koin awal (ICO), dan DeFi. Dalam konteks ini, substansi ekonomi merujuk pada kenyataan ekonomi yang mendasari transaksi—apakah investor mengharapkan keuntungan dari upaya pihak lain—bukan pada struktur hukum atau teknologi yang digunakan [5].
Peran Pemasaran dan Komunikasi Promosi
Pemasaran dan materi promosi memainkan peran krusial dalam menentukan apakah suatu instrumen memenuhi kriteria Uji Howey, khususnya terkait harapan keuntungan. SEC secara konsisten menilai bagaimana suatu produk dipasarkan kepada investor, karena klaim tentang apresiasi harga, pengembalian pasif, atau janji nilai masa depan dapat membentuk ekspektasi yang memenuhi prinsip "harapan keuntungan yang wajar" dari Uji Howey [26]. Misalnya, jika sebuah whitepaper atau kampanye media sosial menekankan bahwa nilai token akan meningkat seiring dengan upaya tim pengembang, ini dapat menunjukkan bahwa investor bergantung pada "upaya pihak lain", yang merupakan elemen penentu dalam klasifikasi sebagai sekuritas [27]. Bahkan jika token memiliki fungsi utilitas, seperti akses ke layanan atau partisipasi dalam tata kelola, pemasaran yang menekankan potensi keuntungan finansial dapat mengubahnya menjadi kontrak investasi di bawah hukum federal [41].
Contoh nyata dari pentingnya pemasaran terlihat dalam tindakan penegakan hukum terhadap Flyfish Club, di mana SEC mengklaim bahwa penjualan NFT dikategorikan sebagai penawaran sekuritas yang tidak terdaftar karena investor mengharapkan keuntungan dari upaya klub dalam membangun pengalaman bersantap eksklusif [53]. Demikian pula, dalam kasus SEC v. Ripple Labs, pengadilan menemukan bahwa penjualan institusional XRP memenuhi kriteria Uji Howey sebagian karena cara token tersebut dipromosikan kepada investor dengan harapan keuntungan [54]. Hal ini menunjukkan bahwa komunikasi antara penerbit dan investor adalah indikator kunci dari substansi ekonomi yang mendasari transaksi.
Struktur Token dan Desain Jaringan sebagai Refleksi Substansi
Desain teknologi dari jaringan blockchain—termasuk tokenisasi, mekanisme konsensus, dan tingkat desentralisasi—juga mencerminkan substansi ekonomi dari suatu transaksi. Misalnya, token yang didistribusikan melalui airdrop atau penambangan likuiditas kepada pengguna yang aktif berkontribusi pada jaringan lebih kecil kemungkinannya diklasifikasikan sebagai sekuritas karena tidak melibatkan investasi uang secara langsung dan sering kali menekankan utilitas daripada keuntungan finansial [43]. Sebaliknya, penawaran koin awal (ICO) yang melibatkan penjualan token kepada investor untuk mendanai pengembangan proyek jelas memenuhi prinsip "investasi uang" dan "keuntungan dari upaya pihak lain" [42].
Tingkat desentralisasi juga penting. Jika pengembang inti atau tim pendiri masih memegang kendali signifikan atas pengembangan jaringan, tata kelola, atau dana kas, maka investor masih bergantung pada upaya mereka, sehingga memenuhi kriteria Uji Howey. Namun, seiring berkembangnya jaringan dan menjadi benar-benar terdesentralisasi, di mana nilai token ditentukan oleh dinamika pasar dan partisipasi komunitas daripada upaya promotor, maka argumen bahwa token tersebut bukan sekuritas menjadi lebih kuat [57]. SEC telah mengakui bahwa aset digital dapat bertransisi dari status sekuritas ke non-sekuritas seiring dengan kematangan jaringan, meskipun tidak ada safe harbor resmi yang saat ini berlaku [58].
Perbedaan Antara Token Utilitas dan Token Investasi
Salah satu kesalahpahaman umum di kalangan startup adalah bahwa token utilitas secara otomatis dikecualikan dari regulasi sekuritas. Namun, SEC dan pengadilan menekankan bahwa keberadaan utilitas tidak menjamin kekebalan dari klasifikasi sekuritas [59]. Kunci penentunya adalah apakah pembeli memiliki harapan keuntungan yang berasal dari upaya pihak lain. Sebuah token yang memberikan akses ke layanan atau hak suara dalam tata kelola masih dapat dianggap sebagai sekuritas jika dipasarkan sebagai peluang investasi atau jika nilainya sangat bergantung pada upaya tim pengembang [60]. Pendekatan ini konsisten dengan prinsip substansi ekonomi: jika suatu transaksi secara ekonomi berfungsi sebagai investasi, maka ia harus diatur sebagai sekuritas, terlepas dari label teknisnya [61].
Dalam menanggapi tantangan ini, beberapa entitas telah mencoba untuk meminimalkan risiko dengan merancang model distribusi token yang menekankan partisipasi komunitas dan utilitas, menghindari bahasa pemasaran yang berfokus pada keuntungan, dan mempromosikan desentralisasi sejak dini [62]. Selain itu, SEC telah mengeluarkan beberapa surat tidak bertindak, seperti yang diberikan kepada TurnKey Jet, yang menunjukkan bahwa token dengan utilitas segera, harga tetap, dan pembatasan perdagangan sekunder dapat dianggap berada di luar cakupan sekuritas [6]. Meskipun surat ini bersifat spesifik dan tidak mengikat secara hukum, mereka memberikan panduan berharga tentang bagaimana merancang penawaran token yang mematuhi prinsip substansi ekonomi dan menghindari klasifikasi sebagai sekuritas [64].
Tantangan Yurisprudensi dan Perbedaan Interpretasi
Penerapan Uji Howey selama delapan dekade terakhir telah mengungkap sejumlah tantangan yurisprudensi yang mendalam, terutama dalam benturan antara prinsip hukum abad ke-20 dan inovasi keuangan abad ke-21. Meskipun Uji Howey tetap menjadi tolok ukur utama dalam menentukan klasifikasi sekuritas, interpretasi yang tidak konsisten oleh pengadilan tingkat rendah dan perbedaan pendapat antar sirkuit telah menciptakan ketidakpastian hukum yang signifikan. Salah satu sumber utama perpecahan adalah penafsiran terhadap elemen "usaha bersama" (common enterprise), yang tidak didefinisikan secara rinci oleh Mahkamah Agung AS dalam putusan aslinya [1]. Sebagai akibatnya, pengadilan banding federal telah mengembangkan dua pendekatan berbeda: horizontal commonality, yang mensyaratkan penggabungan dana investor dan pembagian keuntungan secara proporsional, dan vertical commonality, yang berfokus pada ketergantungan antara nasib investor dan upaya promotor [22]. Sirkuit Ketujuh dan Kesembilan cenderung menganut pendekatan horizontal, sementara Sirkuit Kelima dan Kesebelas mendukung vertical commonality, yang lebih luas dan lebih sering digunakan oleh SEC dan pengadilan tingkat rendah [67]. Perbedaan ini menciptakan ketidakpastian bagi pelaku usaha, karena hasil dari klaim sekuritas dapat sangat bergantung pada yurisdiksi di mana kasus tersebut diajukan.
Selain perpecahan sirkuit, tantangan besar lainnya muncul dari penerapan Uji Howey yang konsisten terhadap instrumen keuangan modern, terutama dalam ranah DeFi dan aset digital. Pengadilan telah berjuang untuk menyesuaikan prinsip yang dirancang untuk skema investasi terpusat, seperti kasus perkebunan jeruk Howey, dengan protokol yang terdesentralisasi secara teknis di mana tidak ada satu pihak pun yang memiliki kendali dominan. SEC telah secara agresif menerapkan Uji Howey pada platform seperti Binance dan Coinbase, berargumen bahwa investor mengharapkan keuntungan dari upaya promotor, bahkan dalam lingkungan yang tampak terdesentralisasi [36]. Namun, beberapa putusan menunjukkan keengganan untuk memperluas definisi "upaya orang lain" (efforts of others) terlalu jauh. Misalnya, dalam kasus SEC v. Ripple Labs, pengadilan membedakan antara penjualan institusional XRP, yang dianggap sebagai kontrak investasi, dan perdagangan pasar sekunder, yang tidak [54]. Pendekatan berbasis transaksi ini menyoroti kerumitan dalam menerapkan kerangka kerja yang kaku pada pasar yang dinamis. Lebih lanjut, putusan yang mendukung penggugat dalam kasus seperti Audet v. Fraser, yang menemukan bahwa Paycoin tidak memenuhi kriteria Howey, menunjukkan bahwa juri dan pengadilan dapat menolak argumen regulator dalam konteks tertentu [70].
Kritik terhadap keterbatasan Uji Howey telah memicu diskusi tentang perlunya kerangka kerja yang lebih cocok untuk era digital. Beberapa pakar hukum dan regulator telah menyarankan bahwa fokus pada "upaya orang lain" menjadi semakin tidak relevan dalam jaringan yang benar-benar terdesentralisasi, di mana nilai dibangun melalui mekanisme konsensus dan ekonomi protokol, bukan melalui upaya manajerial dari satu tim [29]. SEC sendiri telah mengakui kompleksitas ini melalui inisiatif seperti "Project Crypto", yang menandakan kemungkinan pergeseran menuju pendekatan yang lebih bernuansa, termasuk pengembangan taksonomi token yang dapat mengkategorikan aset digital berdasarkan fungsinya—seperti token pembayaran, utilitas, atau investasi—daripada menerapkan Uji Howey secara seragam [72]. Upaya ini bertujuan untuk mengatasi kritik bahwa Uji Howey terlalu ambigu dan tidak memadai untuk menangani inovasi keuangan kontemporer. Meskipun demikian, Uji Howey tetap menjadi alat analitik utama, dan pengadilan terus menguji batas-batasnya, seperti yang terlihat dalam penerapannya terhadap penawaran koin awal (ICO) dan NFT, di mana harapan keuntungan dari upaya penerbit menjadi faktor penentu [38].
Pendekatan Regulator terhadap DeFi dan Tokenisasi
Regulator, terutama Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC), menghadapi tantangan signifikan dalam menerapkan kerangka hukum tradisional seperti Uji Howey terhadap ekosistem keuangan terdesentralisasi (DeFi) dan fenomena tokenisasi. DeFi memungkinkan layanan keuangan—seperti pinjaman, pinjaman, dan perdagangan—berjalan melalui protokol berbasis blockchain tanpa perantara pusat, sementara tokenisasi mengubah aset fisik atau keuangan menjadi representasi digital yang dapat diperdagangkan. Dalam konteks ini, SEC dan pengadilan terus mengevaluasi apakah token yang dikeluarkan dalam protokol DeFi memenuhi kriteria sebagai sekuritas, terutama berdasarkan ketergantungan investor pada upaya pihak lain untuk mendapatkan keuntungan [74].
Penerapan Uji Howey terhadap Protokol DeFi
Meskipun banyak protokol DeFi mengklaim sepenuhnya terdesentralisasi, regulator tetap menerapkan Uji Howey dengan fokus pada substansi ekonomi transaksi. SEC menekankan bahwa ketiadaan penerbit pusat tidak secara otomatis membebaskan suatu token dari klasifikasi sebagai sekuritas. Jika investor memiliki harapan keuntungan yang wajar yang berasal terutama dari upaya pengembang inti, tim pendiri, atau pihak ketiga yang terkait dengan protokol, maka kriteria keempat Uji Howey terpenuhi. Dalam kasus Rari Capital, SEC menggugat platform DeFi dan para pendirinya karena menyesatkan investor dan beroperasi sebagai pialang yang tidak terdaftar, meskipun strukturnya terdesentralisasi, menunjukkan bahwa individu atau kelompok yang memiliki kendali nyata dapat dianggap sebagai "promotor" di bawah hukum sekuritas [75]. Pendekatan ini menunjukkan bahwa regulator menilai ketergantungan ekonomi, bukan sekadar arsitektur teknis.
Faktor Penentu dalam Klasifikasi Token DeFi
Beberapa faktor kunci menentukan apakah token DeFi diklasifikasikan sebagai sekuritas. Pertama, tingkat desentralisasi menjadi penentu utama. Jika pengembang inti masih mengendalikan kemampuan untuk melakukan pembaruan protokol, mengelola dana treasury, atau memengaruhi arah pengembangan, maka investor tetap bergantung pada upaya mereka. Kedua, pemasaran dan komunikasi sangat penting; jika tim mempromosikan token dengan menekankan potensi apresiasi harga atau imbalan pasif dari aktivitas protokol seperti penambangan likuiditas, ini dapat membentuk harapan keuntungan yang melanggar kriteria Uji Howey. Ketiga, mekanisme konsensus dan distribusi token juga dipertimbangkan. Protokol dengan distribusi token yang luas dan partisipasi pengelolaan yang tersebar luas cenderung memiliki argumen yang lebih kuat terhadap klasifikasi sekuritas [76]. Misalnya, dalam kasus Uniswap, pengadilan AS menolak gugatan kelas yang diperbarui terhadap bursa kripto terdesentralisasi, dengan menekankan kurangnya bukti bahwa investor bergantung pada upaya pihak terpusat, mengingat sifat terdesentralisasi dari protokol tersebut [77].
Regulasi terhadap Tokenisasi dan Aset Terkait
Pendekatan regulator terhadap tokenisasi juga menunjukkan komitmen terhadap prinsip substansi ekonomi. Pada 28 Januari 2026, staf SEC mengeluarkan pernyataan penting bahwa sekuritas yang ditokenisasi—seperti saham, obligasi, atau saham dana yang diterbitkan sebagai aset kripto—tetap tunduk pada undang-undang sekuritas federal, terlepas dari bentuk teknologinya [78]. Pernyataan ini merangkum prinsip "hukum yang sama, pipa baru" (same law, new plumbing), menekankan bahwa inovasi teknologi tidak mengubah status hukum suatu instrumen keuangan. Ini berarti bahwa penerbit sekuritas yang ditokenisasi harus mematuhi persyaratan pendaftaran, pengungkapan, dan pelaporan yang sama seperti sekuritas tradisional. Pendekatan ini memastikan perlindungan investor tetap terjaga meskipun infrastruktur pendukungnya berubah menjadi berbasis blockchain.
Pendekatan Global dan Kerangka Kerja yang Berkembang
Sementara SEC memimpin dengan pendekatan berbasis pengawasan, badan pengatur global sedang mengembangkan kerangka kerja yang lebih terstruktur untuk DeFi. Dewan Stabilitas Keuangan (FSB) dan Organisasi Internasional Komisi Sekuritas (IOSCO) mengeluarkan rekomendasi kebijakan pada Desember 2023 yang menekankan manajemen risiko, transparansi, dan kerja sama lintas batas dalam regulasi DeFi [79]. Di Uni Eropa, Regulasi Pasar Aset Kripto (MiCA) yang mulai berlaku pada 2024–2025, terutama menargetkan penyedia layanan aset kripto terpusat, tetapi juga memberlakukan kewajiban pada protokol yang memiliki komponen terpusat atau operasi berbasis di UE [80]. Pendekatan ini mengakui bahwa regulasi harus proporsional dan memperhitungkan perbedaan struktural antara perantara keuangan terpusat dan protokol terdesentralisasi.
Evolusi Kebijakan dan Masa Depan Regulasi
SEC terus menyempurnakan pendekatannya melalui inisiatif seperti Project Crypto, yang bertujuan untuk mengembangkan kerangka kerja yang lebih halus untuk aset digital. Dalam konteks ini, SEC sedang mengeksplorasi kemungkinan taksonomi token yang akan mengkategorikan aset digital berdasarkan fungsi—seperti token pembayaran, token utilitas, atau token investasi—dengan tetap berpegang pada kerangka Uji Howey [72]. Pendekatan berbasis fungsi ini dapat memberikan kejelasan yang lebih besar bagi pelaku industri sambil mempertahankan perlindungan investor. Namun, hingga saat ini, tidak ada safe harbor hukum yang formal untuk protokol DeFi, dan regulator tetap waspada terhadap klaim desentralisasi yang tidak didukung oleh struktur yang benar-benar tersebar. Masa depan regulasi DeFi kemungkinan akan bergantung pada metrik objektif untuk mengukur desentralisasi, seperti distribusi node, partisipasi tata kelola, dan aktivitas pengembang, yang akan membentuk penilaian akhir apakah suatu protokol masih tunduk pada kewenangan pengawas sekuritas [82].
Model Distribusi Token dan Risiko Sekuritas
Distribusi token dalam ekosistem aset digital merupakan aspek krusial yang menentukan apakah suatu token berisiko diklasifikasikan sebagai sekuritas berdasarkan kerangka hukum seperti Uji Howey. Berbagai model distribusi—termasuk penawaran koin awal (ICO), airdrop, dan penambangan likuiditas—memiliki karakteristik unik yang memengaruhi penilaian regulator terhadap keberadaan "kontrak investasi" [42]. Faktor-faktor seperti motivasi investor, struktur ekonomi, dan desain teknologi sangat menentukan dalam menilai apakah token memenuhi empat kriteria Uji Howey, terutama ekspektasi keuntungan dari upaya pihak lain.
Distribusi Melalui Penawaran Koin Awal (ICO)
Model distribusi melalui penawaran koin awal (ICO) paling sering dikaitkan dengan risiko klasifikasi sebagai sekuritas karena secara langsung melibatkan "investasi uang" oleh pembeli untuk mendapatkan token yang belum berfungsi penuh. Dalam banyak kasus, dana yang dikumpulkan digunakan oleh tim pengembang untuk membangun jaringan, menciptakan ketergantungan investor pada upaya promotor—elemen kunci dalam prong "keuntungan berasal dari upaya pihak lain" dalam Uji Howey [4].
Regulator seperti SEC secara konsisten menerapkan Uji Howey terhadap ICO, terutama ketika whitepaper atau materi pemasaran menjanjikan apresiasi nilai di masa depan, pengembangan fitur oleh tim inti, atau pembagian pendapatan. Misalnya, dalam kasus SEC v. Kik Interactive Inc., pengadilan menemukan bahwa penjualan token Grams merupakan penawaran sekuritas yang tidak terdaftar karena pembeli mengharapkan keuntungan dari upaya tim Kik dalam mengembangkan jaringan [35]. Demikian pula, tindakan penegakan terhadap Ripple Labs menunjukkan bahwa penjualan institusional XRP memenuhi kriteria kontrak investasi, sementara perdagangan di pasar sekunder tidak, menyoroti sifat spesifik transaksi dari analisis ini [86].
Airdrop dan Distribusi Berbasis Komunitas
Airdrop, yaitu distribusi token gratis kepada pengguna atau pemegang dompet tertentu, umumnya dianggap memiliki risiko sekuritas yang lebih rendah karena tidak melibatkan "investasi uang" secara langsung. Model ini sering digunakan untuk mendorong adopsi awal, menghargai partisipasi komunitas, atau mendesentralisasikan kepemilikan. Karena penerima tidak membayar untuk token, prong pertama dari Uji Howey sering kali tidak terpenuhi, meskipun tidak secara otomatis menjamin kekebalan dari pengawasan [43].
Namun, airdrop dapat tetap menimbulkan risiko jika dikondisikan atas tindakan tertentu yang menunjukkan ekspektasi keuntungan, seperti mengunci dana atau berpartisipasi dalam protokol untuk mendapatkan hadiah. Selain itu, jika airdrop dipromosikan secara luas sebagai peluang investasi atau jika tim inti masih memegang kendali besar atas jaringan, regulator dapat berargumen bahwa keuntungan tetap berasal dari upaya pihak lain. SEC telah menyatakan kewaspadaan terhadap airdrop yang berfungsi sebagai mekanisme penggalangan dana tidak langsung [88].
Penambangan Likuiditas dan Hadiah Staking
Penambangan likuiditas dan hadiah staking mewakili model distribusi yang lebih fungsional, di mana pengguna mendapatkan token sebagai kompensasi atas kontribusi nyata terhadap jaringan, seperti menyediakan likuiditas di DeFi atau mengamankan jaringan melalui konsensus bukti taruhan. Pada Agustus 2025, SEC mengeluarkan pernyataan penting bahwa token staking cair (LST) tidak secara otomatis dianggap sebagai sekuritas jika diperoleh melalui protokol yang terdesentralisasi dan tidak bergantung pada upaya manajerial pihak ketiga [44].
Pendekatan ini menandai pengakuan bahwa insentif berbasis protokol, di mana pengguna melakukan pekerjaan nyata (seperti menyediakan modal atau daya komputasi), kurang cenderung memenuhi prong "upaya pihak lain" dibandingkan dengan investasi pasif. Namun, risiko tetap ada jika imbalan dipasarkan sebagai pendapatan pasif atau jika tim pengembang mempertahankan kendali besar atas operasi protokol. SEC juga mengusulkan aturan yang mewajibkan penyedia likuiditas besar untuk mendaftar sebagai dealer jika mereka terlibat dalam aktivitas perdagangan yang melibatkan aset tokenisasi [90].
Desain Teknologi dan Transisi dari Sekuritas ke Non-Sekuritas
Desain teknologi jaringan blockchain—termasuk utilitas token, tingkat desentralisasi, dan mekanisme konsensus—memainkan peran penting dalam menentukan klasifikasi sekuritas. Token yang dirancang untuk utilitas konsumtif, seperti membayar biaya transaksi atau mengakses layanan, kurang mungkin dianggap sebagai sekuritas dibandingkan dengan token yang dipromosikan untuk apresiasi nilai [40]. Desentralisasi yang signifikan, di mana tidak ada satu entitas yang mengendalikan pengembangan atau tata kelola, dapat melemahkan argumen bahwa keuntungan berasal dari upaya pihak tertentu [92].
Meskipun tidak ada mekanisme hukum formal, secara teori, token yang awalnya diklasifikasikan sebagai sekuritas dapat berkembang menjadi non-sekuritas seiring dengan pematangan jaringan. Transisi ini bergantung pada faktor-faktor teknis dan ekonomi seperti distribusi validator yang luas, partisipasi tata kelola komunitas, dan operasi otonom melalui kontrak pintar. SEC belum mengakui safe harbor resmi untuk transisi ini, tetapi inisiatif seperti Project Crypto menunjukkan ke arah pendekatan yang lebih berjenjang dan berbasis fungsi terhadap klasifikasi aset digital [93]. Pendekatan berbasis substansi ekonomi ini menekankan bahwa bagaimana token didistribusikan dan digunakan sama pentingnya dengan apa yang mereka lakukan.
Kritik dan Usulan Pembaruan terhadap Uji Howey
Uji Howey, yang ditetapkan oleh Mahkamah Agung AS pada tahun 1946, telah menjadi fondasi hukum dalam menentukan klasifikasi suatu instrumen sebagai sekuritas. Namun, seiring kemajuan teknologi dan munculnya inovasi keuangan seperti kripto, penawaran koin awal (ICO), dan DeFi, banyak kalangan hukum, akademisi, dan pelaku industri mengkritik ketepatan dan relevansi uji ini di era digital. Kritik utama berfokus pada ketidaksesuaian Uji Howey dengan struktur ekonomi dan teknologi modern, serta ketidakpastian regulasi yang ditimbulkannya [94].
Kritik terhadap Relevansi dan Aplikasi Uji Howey di Era Digital
Salah satu kritik paling mendasar terhadap Uji Howey adalah asal-usulnya dari konteks pra-digital, yang dirancang untuk skema investasi seperti pengembangan kebun jeruk, bukan jaringan blockchain yang terdesentralisasi [95]. Banyak ahli berpendapat bahwa uji ini tidak memadai untuk menilai aset digital yang berfungsi secara dinamis, berevolusi dari fase investasi menjadi utilitas atau tata kelola. Misalnya, dalam kasus NFT atau token tata kelola seperti MNGO dari Mango Markets, regulator menggunakan Uji Howey untuk menentukan apakah token tersebut merupakan sekuritas, meskipun tujuan utamanya adalah akses atau partisipasi, bukan keuntungan finansial pasif [96].
Ketidakjelasan dalam interpretasi prinsip-prinsip kunci juga menjadi sumber kritik. Prinsip "usaha bersama" (common enterprise) telah diinterpretasikan secara berbeda oleh berbagai pengadilan, dengan beberapa menerapkan "commonality horizontal" (pemilik saham berbagi keuntungan) dan lainnya "commonality vertikal" (ketergantungan pada upaya promotor), menciptakan ketidakpastian hukum [22]. Selain itu, penerapan prinsip "harapan keuntungan dari upaya pihak lain" dianggap terlalu luas, terutama ketika diterapkan pada protokol DeFi yang beroperasi secara otonom melalui smart contract, di mana nilai dibuat oleh algoritma dan partisipasi pengguna, bukan oleh tim inti [98].
Kritik terhadap Ketidakpastian Regulasi dan Penegakan Hukum
Kritik lainnya ditujukan pada pendekatan Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat SEC yang sering dianggap sebagai "regulasi melalui penegakan hukum" (regulation by enforcement). SEC menggunakan Uji Howey dalam berbagai tindakan penegakan hukum terhadap platform seperti Binance dan Coinbase, serta terhadap proyek seperti Ripple Labs, tetapi tanpa memberikan kerangka kerja yang jelas sebelumnya [99]. Pendekatan ini menciptakan ketidakpastian bagi inovator, yang harus mengandalkan hasil litigasi daripada peraturan yang ditetapkan secara eksplisit. Kritikus berargumen bahwa ini menghambat inovasi dan mendorong perusahaan untuk beroperasi di luar yurisdiksi AS [30].
Selain itu, ketidaksesuaian antara SEC dan Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi CFTC mengenai yurisdiksi atas aset digital seperti Bitcoin dan Ethereum memperburuk kebingungan. SEC cenderung mengklasifikasikan banyak token sebagai sekuritas, sementara CFTC memperlakukannya sebagai komoditas, menciptakan tumpang tindih dan celah regulasi [101].
Usulan Pembaruan dan Alternatif terhadap Uji Howey
Sebagai respons terhadap kritik ini, berbagai usulan pembaruan dan alternatif terhadap Uji Howey telah diajukan. Salah satu yang paling signifikan adalah konsep "taxonomy token" yang diusulkan oleh Ketua SEC Jaime Atkins. Ini akan mengkategorikan aset digital berdasarkan fungsi ekonominya—seperti token pembayaran, utilitas, koleksi, atau sekuritas—dengan perlakuan regulasi yang berbeda untuk setiap kategori [72]. Pendekatan ini bertujuan untuk memberikan kejelasan yang lebih besar dibandingkan dengan penerapan biner "sekuritas atau bukan" dari Uji Howey.
Inisiatif lainnya adalah "Project Crypto" oleh SEC, yang bertujuan untuk meningkatkan keahlian agensi dalam aset digital dan mengembangkan kerangka kerja analitis yang lebih halus [93]. Ini termasuk eksplorasi terhadap "safe harbor" (pelabuhan aman), sebuah proposal yang akan memberikan masa tenggang tiga tahun bagi penerbit token untuk membangun jaringan yang cukup terdesentralisasi tanpa harus segera mendaftar sebagai sekuritas [58].
Alternatif lain termasuk mengadopsi model "regulatory sandbox" seperti yang ada di Inggris atau Singapura, di mana perusahaan dapat menguji produk inovatif di bawah pengawasan ketat dan dengan kelonggaran regulasi sementara [105]. Selain itu, ada seruan untuk reformasi legislatif yang lebih mendasar, termasuk kemungkinan menggabungkan SEC dan CFTC menjadi satu regulator pasar keuangan yang komprehensif untuk mengatasi tumpang tindih yurisdiksi [101].
Peran Surat Tidak Bertindak dan Keterbatasannya
Surat tidak bertindak dari SEC, seperti yang diberikan kepada TurnKey Jet dan Fuse Crypto Limited, telah memberikan panduan penting tentang bagaimana suatu token dapat dihindari dari klasifikasi sebagai sekuritas [6]. Surat ini menekankan pentingnya utilitas segera, harga tetap, dan pembatasan perdagangan sekunder. Namun, surat-surat ini memiliki keterbatasan besar: mereka bersifat tidak mengikat, bersifat kasus per kasus, dan tidak menciptakan preseden hukum yang dapat digeneralisasi [108]. Mereka menawarkan kejelasan terbatas bagi pasar yang lebih luas dan tidak menggantikan perlunya kerangka kerja regulasi yang jelas dan modern.
Masa Depan Regulasi Aset Digital
Masa depan regulasi aset digital kemungkinan besar melibatkan evolusi dari Uji Howey, bukan penggantian total. Uji ini tetap menjadi alat penting untuk melindungi investor dari penipuan dan skema investasi berisiko tinggi. Namun, pendekatannya perlu disesuaikan untuk membedakan antara instrumen yang benar-benar merupakan kontrak investasi dan aset digital yang berfungsi sebagai bagian dari ekonomi digital yang terdesentralisasi. Seperti yang ditunjukkan oleh kasus-kasus terhadap Flyfish Club dan LBRY, SEC terus menggunakan Uji Howey, tetapi juga menunjukkan keterbukaan terhadap penilaian yang lebih kontekstual [38]. Solusi jangka panjang mungkin memerlukan tindakan legislatif oleh Kongres AS untuk memperbarui Undang-Undang Sekuritas tahun 1933 agar mencerminkan realitas ekonomi abad ke-21 [94].