Le test Howey est un cadre juridique fondamental établi par la Cour suprême des États-Unis dans l’arrêt SEC v. W. J. Howey Co. en 1946 afin de déterminer si une transaction constitue un « contrat d'investissement » et relève donc de la réglementation sur les valeurs mobilières aux États-Unis [1]. Ce test repose sur quatre critères cumulatifs : un investissement d'argent, dans une entreprise commune, avec une attente raisonnable de profits, et ces profits devant provenir principalement des efforts d'autrui, tels qu’un promoteur ou une tierce partie [2]. Initialement appliqué à la vente de terres agricoles en Floride accompagnée de contrats de gestion, le test s'est révélé suffisamment souple pour s'adapter à de nombreuses innovations financières, notamment les offre initiale de pièces (ICO), les actifs numériques, les NFT et les protocoles de finance décentralisée (DeFi). L'Securities and Exchange Commission (SEC) utilise régulièrement ce test pour évaluer si des instruments financiers, y compris les cryptomonnaies comme Bitcoin ou Ethereum, doivent être enregistrés comme valeurs mobilières [3]. Des affaires notables telles que SEC v. Ripple Labs, SEC v. LBRY ou les poursuites contre Binance et Coinbase illustrent l'application contemporaine du test à l'écosystème des actifs numériques. Bien que le test Howey reste central, des critiques persistent quant à son adaptation aux technologies modernes, notamment en raison de l’ambiguïté du critère d’« entreprise commune » et de la difficulté à évaluer les « efforts d'autrui » dans des réseaux décentralisés. Des initiatives comme le « Project Crypto » de la SEC ou des lettres de non-action, telles que celle accordée à TurnKey Jet, visent à clarifier son application. Le test incarne ainsi une approche fondée sur la substance économique plutôt que sur la forme juridique, influençant durablement la régulation des marchés financiers américains.
Origine et contexte historique du test Howey
Le test Howey trouve son origine dans une décision historique de la Cour suprême des États-Unis rendue en 1946 dans l'affaire SEC v. W. J. Howey Co. [2]. Cette affaire a établi un cadre juridique fondamental pour déterminer si une transaction constitue un « contrat d'investissement » au sens des lois fédérales sur les valeurs mobilières. Le contexte économique et juridique de l'époque, marqué par les conséquences de la Grande Dépression et les réformes du New Deal, a profondément influencé la portée de cette décision. En effet, les années 1930 et 1940 ont vu la mise en place d’un vaste système de régulation financière, notamment avec l’adoption du Securities Act de 1933 et du Securities Exchange Act de 1934, visant à restaurer la confiance des investisseurs et à prévenir les abus dans les marchés financiers [5].
L'affaire SEC v. W. J. Howey Co. et la naissance du test
L’affaire a porté sur une entreprise floridienne, W. J. Howey Co., qui vendait de petits lopins de terrain plantés d’orangers à des investisseurs, principalement résidents du Nord des États-Unis. Ces acheteurs, souvent non agriculteurs, n’avaient pas l’intention de cultiver eux-mêmes les vergers. Parallèlement à la vente des terres, Howey Co. proposait un contrat de service distinct, par lequel l’entreprise s’engageait à gérer, cultiver et récolter les oranges, puis à partager les bénéfices avec les investisseurs [6]. Bien que la transaction prenne la forme d’une vente immobilière, l’Autorité des marchés financiers américaine (Securities and Exchange Commission (SEC)) a estimé qu’elle constituait en réalité une offre non enregistrée de valeurs mobilières.
La Cour suprême a donné raison à la SEC, jugeant que cette structure permettait à Howey Co. d’échapper aux obligations de divulgation et d’enregistrement en masquant une opération d’investissement sous l’apparence d’une transaction immobilière. Dans son opinion unanime, rédigée par le juge Murphy, la Cour a établi que la définition d’un « contrat d’investissement » devait reposer sur la réalité économique de la transaction plutôt que sur sa forme juridique [7]. Cette approche, fondée sur la substance plutôt que sur la forme, est devenue un pilier de la réglementation des marchés financiers américains.
Les conditions économiques et juridiques de l'époque
Le contexte économique des années 1940 était encore marqué par les séquelles du krach boursier de 1929 et de la Grande Dépression. L’effondrement financier avait révélé l’absence de régulation adéquate des marchés, permettant la prolifération de schémas d’investissement opaques et frauduleux. En réponse, le New Deal a instauré une série de réformes visant à renforcer la transparence et à protéger les petits investisseurs. La création de la SEC en 1934 s’inscrivait dans cette logique, avec pour mission de faire respecter les lois sur les valeurs mobilières et de prévenir la fraude [8].
Dans ce climat de méfiance envers les instruments financiers complexes, la Cour suprême a adopté une interprétation large et fonctionnelle de la notion de « sécurité ». Le cas Howey illustrait un modèle émergent de développement immobilier en Floride, où des entreprises commercialisaient des opportunités de revenus passifs en s’appuyant sur la gestion centralisée de biens. Sans régulation, ces schémas risquaient de reproduire les excès du passé. La décision de la Cour a donc été motivée par la nécessité de garantir que tout instrument offrant un rendement passif basé sur les efforts d’un tiers puisse être soumis à un contrôle réglementaire, quelle que soit sa forme [2].
L'impact doctrinal et réglementaire de la décision
La décision a établi un test en quatre critères cumulatifs pour définir un contrat d’investissement : un investissement d’argent, dans une entreprise commune, avec une attente raisonnable de profits, et ces profits devant provenir principalement des efforts d’autrui [1]. Cette formulation a permis d’élargir considérablement le champ d’application des lois sur les valeurs mobilières, en couvrant des arrangements qui, bien que ne ressemblant pas à des actions ou obligations traditionnelles, fonctionnaient économiquement comme des investissements. L’accent mis sur la réalité économique a également reflété une évolution de la jurisprudence du New Deal, qui privilégiait désormais une interprétation souple et pragmatique des pouvoirs réglementaires fédéraux [6].
L’affaire a eu un impact durable en affirmant que la réglementation des valeurs mobilières devait s’adapter aux innovations financières. Ce principe a permis à la SEC d’étendre son autorité à de nouveaux instruments, tels que les parts de sociétés en commandite, les franchises et, bien plus tard, les actifs numériques comme les cryptomonnaies et les offres initiales de pièces (ICO). En se concentrant sur la substance économique plutôt que sur l’étiquette juridique, le test Howey est devenu un outil flexible et résilient, capable de s’appliquer à des modèles d’affaires en constante évolution, tout en maintenant l’objectif fondamental de protection des investisseurs [12].
Les quatre critères du test Howey
Le test Howey repose sur une analyse juridique en quatre éléments cumulatifs, établis par la Cour suprême des États-Unis dans l’arrêt SEC v. W. J. Howey Co. en 1946. Ces critères permettent de déterminer si une transaction constitue un « contrat d'investissement » au sens de la loi fédérale sur les valeurs mobilières. L'application de ce cadre est fondée sur la réalité économique plutôt que sur la forme juridique de l'arrangement [1]. Chaque prongue du test doit être satisfaite pour que l’instrument soit classé comme une valeur mobilière soumise à la réglementation de la Securities and Exchange Commission (SEC).
Investissement d'argent
Le premier critère exige qu’il y ait un « investissement d'argent » par l’investisseur. Cela signifie que la personne doit contribuer une somme d’argent, un actif ou toute autre forme de valeur économique dans l’entreprise. Dans le cas original de Howey, les investisseurs achetaient des terres agricoles, ce qui constituait une contribution financière directe [1]. Les tribunaux interprètent ce critère de manière large : l’investissement peut inclure des cryptomonnaies comme Bitcoin ou Ethereum, utilisées pour acquérir des jetons numériques lors d’une offre initiale de pièces (ICO) [15]. Ce prongue est généralement le moins contesté, car la plupart des offres impliquent une contrepartie économique.
Entreprise commune
Le deuxième critère implique que l’investissement doit être effectué « dans une entreprise commune ». Cela signifie que les fortunes des investisseurs sont interdépendantes, soit par le regroupement de leurs fonds (« communauté horizontale »), soit par leur dépendance aux efforts d’un promoteur ou d’un tiers (« communauté verticale ») [16]. Dans le contexte des actifs numériques, les tribunaux ont souvent retenu l’existence d’une entreprise commune lorsque les détenteurs de jetons dépendent d’une équipe centralisée pour développer la plateforme et accroître la valeur du jeton [17]. Par exemple, dans des cas comme SEC v. Ripple Labs, la dépendance des investisseurs aux efforts de l’entreprise a été un facteur clé dans l’analyse de l’entreprise commune.
Attente raisonnable de profits
Le troisième critère exige que l’investisseur ait une « attente raisonnable de profits ». Cette attente ne doit pas être garantie, mais elle doit être raisonnable au vu des circonstances. Les tribunaux examinent la réalité économique de la transaction, notamment les documents marketing, les livres blancs et les déclarations publiques du promoteur [18]. Si l’émetteur met en avant une appréciation future du prix, des revenus passifs ou des récompenses de type « staking », cela renforce la présence de ce critère [19]. En revanche, si un jeton est conçu pour un usage immédiat et fonctionnel — comme l’accès à un service ou la participation à la gouvernance — et que les profits sont accessoires, ce prongue peut ne pas être rempli, bien que l’analyse reste globale [20].
Profits provenant principalement des efforts d'autrui
Le quatrième et souvent déterminant des critères est que les profits doivent provenir « principalement des efforts d'autrui », notamment ceux d’un promoteur, d’une équipe de développement ou d’un tiers identifiable. Ce prongue distingue un investissement passif, où l’investisseur dépend de l’expertise d’autrui, d’une participation active dans une entreprise [21]. Dans le cas original, les acheteurs de terres ne cultivaient pas eux-mêmes les agrumes, mais comptaient entièrement sur W. J. Howey Co. pour gérer les vergers et générer des bénéfices. Dans les environnements numériques, ce critère est central : si la valeur du jeton dépend des efforts continus d’une équipe centralisée pour développer le réseau, assurer son marketing ou en améliorer les fonctionnalités, le test est généralement satisfait [22]. À l’inverse, dans des réseaux suffisamment décentralisés — comme Bitcoin ou Ethereum après la fusion — où aucun acteur central ne contrôle la valeur, ce prongue peut ne pas être rempli [23].
Application du test aux instruments financiers traditionnels
Le test Howey, bien qu'initialement conçu pour des transactions immobilières, a été systématiquement appliqué par les tribunaux américains à une vaste gamme d’instruments financiers traditionnels, établissant ainsi un cadre flexible et fondé sur la réalité économique plutôt que sur la forme juridique. Ce principe de « substance sur la forme » permet aux régulateurs, notamment la Securities and Exchange Commission (SEC), d’identifier des arrangements qui, bien qu’habillés différemment, fonctionnent économiquement comme des valeurs mobilières [1]. L’objectif est de protéger les investisseurs contre les fraudes et les offres non enregistrées, indépendamment de la structure technique de l’investissement.
Application aux sociétés en commandite et aux participations LLC
Les tribunaux ont régulièrement appliqué le test Howey pour déterminer si les intérêts dans des sociétés en commandite ou des sociétés à responsabilité limitée (LLC) constituent des valeurs mobilières. L’élément clé d’analyse est de savoir si les investisseurs, souvent appelés commanditaires, s’appuient principalement sur les efforts du ou des gérants pour générer des profits, plutôt que d’être activement impliqués dans la gestion. Si les commanditaires apportent des fonds en échange d’un rendement passif, sans contrôle significatif sur les opérations, l’arrangement satisfait le quatrième critère du test Howey : les profits découlent principalement des efforts d’autrui [25]. En revanche, si les membres de la LLC participent activement à la gestion, l’investissement peut ne pas être considéré comme un contrat d’investissement [26]. Cette approche fonctionnelle garantit que les lois sur les valeurs mobilières s’appliquent aux intérêts de partenariat qui, économiquement, sont des placements passifs.
Application aux syndicats immobiliers et aux programmes de développement foncier
L’application la plus directe du test Howey aux instruments traditionnels découle de son origine même. L’affaire SEC v. W. J. Howey Co. concernait précisément la vente de terres agricoles en Floride, accompagnée de contrats de gestion. Le modèle économique, où des investisseurs achetaient des parcelles de orangeraies sans les cultiver eux-mêmes, mais en s’appuyant entièrement sur Howey Co. pour la culture, la récolte et la commercialisation, a établi le précédent. Depuis, les tribunaux ont étendu ce raisonnement à d’autres formes de syndicats immobiliers, tels que les programmes de développement de condominiums, les timeshares ou la vente de terrains non aménagés avec des promesses implicites ou explicites de développement futur. Dans l’affaire Hocking v. Dubois, la Cour d'appel du neuvième circuit a jugé que la vente de terrains hawaïens avec une option de gestion par le promoteur constituait un contrat d’investissement, car les acheteurs s’attendaient raisonnablement à des profits grâce aux efforts du vendeur [27]. La distinction clé réside dans l’intention de l’investisseur : un achat de bien immobilier développé et contrôlé par l’acheteur relève du droit immobilier, tandis qu’un investissement passif dans un projet de développement relève du droit des valeurs mobilières.
Application aux obligations et aux contrats à rendement fixe
Bien que le test Howey ait été conçu pour les contrats d’investissement, la Cour suprême a clarifié son application dans des affaires ultérieures, montrant qu’il peut s’étendre à d’autres instruments de dette. Dans l’affaire Reves v. Ernst & Young (1990), la Cour a introduit le test de « ressemblance familiale » pour déterminer si une obligation ou un billet constitue une valeur mobilière, complétant ainsi le cadre Howey pour les instruments de créance [28]. De même, dans SEC v. Edwards (2004), la Cour a réaffirmé que des contrats à rendement fixe, tels que ceux offerts dans des programmes de parcs de mobile homes, pouvaient être considérés comme des contrats d’investissement si les profits étaient attendus des efforts d’autrui, même en l’absence de propriété directe [29]. Cela signifie que toute promesse de rendement financier passive, basée sur les efforts d’un tiers, peut tomber sous le coup des lois sur les valeurs mobilières, indépendamment de la structure juridique du produit.
Évolution doctrinale et interprétation par les tribunaux inférieurs
Les tribunaux inférieurs ont joué un rôle crucial dans l’adaptation du test Howey aux innovations financières du XXe siècle. Leur interprétation a évolué pour se concentrer sur la réalité économique de la transaction, un principe renforcé par l’affaire United Housing Foundation v. Forman (1975). Dans cette affaire, la Cour suprême a statué que des actions d’une coopérative de logement n’étaient pas des valeurs mobilières car elles étaient principalement liées à des droits d’occupation, et non à une attente de profit [30]. Cela a clarifié que le troisième critère du test Howey – l’attente de profits – est essentiel et ne peut être présumé. Cette jurisprudence a permis de distinguer les instruments de consommation ou d’utilisation des instruments d’investissement pur, assurant que la réglementation sur les valeurs mobilières cible les véritables placements financiers. Ainsi, le test Howey est devenu un outil dynamique, appliqué de manière transactionnelle, pour évaluer une multitude de produits financiers, des franchises aux fonds de placement, en passant par les instruments dérivés, tant que les quatre critères sont réunis. Cette capacité d’adaptation en a fait un pilier durable de la réglementation américaine, influençant profondément la manière dont les instruments financiers sont conçus et commercialisés sur les marchés américains [1].
Application du test aux cryptomonnaies et aux offres initiales de pièces (ICO)
L'application du test Howey aux cryptomonnaies et aux offres initiales de pièces (ICO) illustre l'adaptabilité d'un cadre juridique conçu en 1946 à des innovations financières émergentes. L'Securities and Exchange Commission (SEC) utilise ce test pour déterminer si un actif numérique constitue un « contrat d'investissement » et relève donc de la réglementation sur les valeurs mobilières aux États-Unis [3]. Cette analyse repose sur une évaluation factuelle et contextuelle, centrée sur la substance économique plutôt que sur la forme technologique de l'actif. La SEC a publié en 2019 un « Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets» afin de guider les émetteurs et les investisseurs sur l'application du test à ce nouveau domaine [3].
Critères du test Howey appliqués aux actifs numériques
Chaque élément du test Howey est examiné à la lumière des caractéristiques spécifiques des offres de jetons. Le critère d'« investissement d'argent » est généralement satisfait lorsque les investisseurs contribuent des fonds, qu'il s'agisse de monnaie fiduciaire ou d'autres cryptomonnaies comme Bitcoin ou Ethereum, en échange de jetons [15]. Le critère de « common enterprise» est souvent établi par la dépendance économique entre les investisseurs et l'équipe de développement du projet, ou entre les investisseurs eux-mêmes à travers le partage de bénéfices ou la dépendance à une plateforme centralisée [35].
L'« attente raisonnable de profits » est un facteur déterminant. La SEC examine attentivement les documents de présentation (whitepapers), les communications marketing et les déclarations publiques des fondateurs. Si ces éléments mettent en avant une appréciation future du prix du jeton, des rendements passifs comme le « staking » ou des partages de revenus, cela renforce fortement l'existence d'une attente de profit [36]. Enfin, le critère crucial des « efforts d'autrui » est considéré comme rempli lorsque la valeur du jeton dépend principalement des efforts entrepreneuriaux ou de gestion d'une équipe centrale, d'un promoteur ou d'un tiers. Cela inclut le développement de la technologie, la mise en œuvre de la feuille de route, la promotion du projet et l'obtention de cotes sur les plateformes d'échange [20].
Exemples d'application et actions en justice
La SEC a mené de nombreuses actions en justice fondées sur cette analyse. Dans l'affaire SEC v. Ripple Labs, le tribunal a conclu que les ventes institutionnelles de jetons XRP constituaient des contrats d'investissement, car les acheteurs s'attendaient à des profits dérivés des efforts de Ripple, tandis que les ventes au détail sur les marchés secondaires ne répondaient pas à ce critère, soulignant la nature spécifique à chaque transaction de l'analyse [38]. De même, la SEC a poursuivi LBRY pour avoir vendu des jetons LBC comme des valeurs mobilières non enregistrées, affirmant que les acheteurs s'attendaient à des profits basés sur les efforts de l'entreprise pour développer sa plateforme [39].
Les offres initiales de pièces (ICO) sont particulièrement vulnérables à cette qualification. Le cas de Mango Markets en 2024, où la SEC a accusé la plateforme d'avoir offert et vendu des jetons MNGO non enregistrés, est un exemple typique. La SEC a argumenté que les investisseurs s'attendaient à des profits grâce au développement et au succès de la plateforme, qui dépendaient des efforts de l'équipe principale [40].
Évolution de la réglementation et nouveaux défis
L'émergence de la finance décentralisée (DeFi) et des NFT a complexifié l'application du test. Pour les protocoles DeFi, la question centrale est de savoir si l'absence d'un promoteur central élimine la dépendance aux « efforts d'autrui ». La SEC a affirmé que même dans des environnements décentralisés, si les investisseurs s'attendent à des profits basés sur les efforts d'une équipe de développement ou d'une entité influente, le test s'applique [41]. Dans l'affaire Rari Capital, la SEC a poursuivi les fondateurs d'une plateforme DeFi, les accusant d'opérer comme des courtiers non enregistrés, démontrant que la décentralisation n'est pas un abri réglementaire automatique [42].
Pour les NFT, la SEC a également appliqué le test. En 2024, elle a poursuivi Flyfish Club, LLC pour avoir mené une offre non enregistrée de NFT, affirmant que les investisseurs ont payé pour des NFT en s'attendant à des retours financiers grâce aux efforts de l'entreprise pour construire une expérience exclusive [43]. Cette approche montre que le simple fait d'attacher une utilité ou un statut à un jeton ne suffit pas à éviter la qualification de valeur mobilière si l'attente de profit est présente.
Stratégies pour éviter la qualification de valeur mobilière
Les émetteurs cherchent à structurer leurs offres pour minimiser le risque de qualification en tant que valeur mobilière. Cela passe par la mise en œuvre de modèles de distribution comme les airdrops ou le mining de liquidité, qui peuvent atténuer le critère d'« investissement d'argent » ou démontrer une utilité immédiate [44]. La conception d'un jeton avec une utilité fonctionnelle claire dès son lancement, comme le paiement de frais ou la participation à la gouvernance, et l'évitement de toute communication suggérant une appréciation du prix, sont des stratégies clés. La lettre de non-action accordée à TurnKey Jet a établi un précédent important, indiquant que des jetons à utilité immédiate, non négociables et non remboursables, peuvent échapper à la réglementation sur les valeurs mobilières [45].
Enfin, la SEC explore des voies de modernisation, comme le « Project Crypto » et l'idée d'une « token taxonomy», visant à créer une classification plus nuancée des actifs numériques en fonction de leur fonction, plutôt que de les soumettre à un test binaire [46]. Cette évolution pourrait offrir une plus grande clarté, mais pour l'instant, le test Howey reste l'outil principal pour naviguer dans le paysage complexe de la réglementation des actifs numériques.
Cas notables d'application du test Howey
Le test Howey, bien qu'établi en 1946 dans un contexte immobilier, continue d’être un outil central pour l’Securities and Exchange Commission (SEC) afin de déterminer si une transaction relève de la réglementation sur les valeurs mobilières. Son application s’est étendue à de nombreux secteurs, notamment les actifs numériques, les offre initiale de pièces (ICO) et les NFT. Les affaires judiciaires récentes illustrent comment les tribunaux et les régulateurs évaluent les critères du test — en particulier l’« entreprise commune » et l’« attente de profits provenant des efforts d'autrui » — dans des contextes technologiques et financiers en constante évolution.
Cryptomonnaies et offres initiales de pièces (ICO)
L’un des domaines les plus médiatisés d’application du test Howey concerne les cryptomonnaies et les ICO. L’SEC a systématiquement utilisé le test pour poursuivre des entreprises dont les jetons ont été vendus comme des opportunités d’investissement. Par exemple, dans l’affaire SEC v. Ripple Labs, la cour a appliqué le test sur une base transactionnelle, concluant que les ventes institutionnelles de jetons XRP constituaient des contrats d’investissement car les investisseurs s’attendaient à des profits dérivés des efforts entrepreneuriaux de Ripple [47]. En revanche, les ventes au détail sur les marchés publics n’ont pas été jugées comme telles, soulignant la nature contextuelle de l’analyse.
Un autre cas marquant est celui de Terraform Labs, où l’SEC a affirmé que les jetons TerraUSD (UST) et Luna constituaient des valeurs mobilières non enregistrées. L’agence a soutenu que les investisseurs avaient fourni des fonds dans une entreprise commune, avec l’attente raisonnable de profits générés par les efforts de l’équipe dirigeante [48]. De même, dans SEC v. LBRY, un tribunal fédéral a statué que la vente de jetons LBRY (LBC) constituait une offre non enregistrée de valeurs mobilières, car les acheteurs s’attendaient à des profits fondés sur les efforts de la société pour développer la plateforme [39].
Non-fungible tokens (NFT) et modèles hybrides
Les NFT ont également été soumis au test Howey, en particulier lorsque leur commercialisation met en avant des perspectives de rendement financier. En septembre 2024, l’SEC a inculpé Flyfish Club, LLC d’avoir mené une offre non enregistrée de valeurs mobilières via la vente de NFT. L’agence a affirmé que les investisseurs avaient payé pour des NFT en s’attendant à des retours financiers découlant des efforts de la société pour développer une expérience culinaire exclusive pour membres, ayant levé environ 14,8 millions de dollars [43]. Cette affaire illustre que même des actifs présentés comme des objets de collection ou des accès exclusifs peuvent être classés comme des valeurs mobilières si l’attente de profit est raisonnable et dépendante des efforts d’un promoteur.
Un autre exemple est celui des NFT vendus sur la plateforme DraftKings Marketplace. En 2024, un juge fédéral a estimé que certains de ces NFT pourraient être classés comme des valeurs mobilières selon le test Howey, car ils impliquaient un investissement dans une entreprise commune avec des profits attendus provenant des efforts de DraftKings et de tiers [51]. Ces décisions montrent que la simple étiquette de « NFT » ne protège pas d’une classification comme valeur mobilière si l’économie sous-jacente correspond à un contrat d’investissement.
Plateformes d’échange et actifs décentralisés
Le test Howey a également été appliqué aux plateformes d’échange de cryptomonnaies. En 2024, l’SEC a intenté des poursuites contre Binance, alléguant que plusieurs jetons listés sur la plateforme répondaient à la définition de valeurs mobilières. L’agence a argumenté que les investisseurs dépendaient des efforts de Binance pour fournir liquidité, infrastructure d’échange et promotion afin de réaliser des profits [52]. De même, dans une affaire parallèle contre Coinbase, l’SEC a affirmé que la plateforme facilitait le commerce non enregistré de valeurs mobilières en listant des actifs numériques satisfaisant aux critères du test [53].
Ces affaires ont renforcé le pouvoir de régulation de l’SEC sur les marchés numériques, même en l’absence de propriété directe des actifs. Les tribunaux ont confirmé que le rôle central des plateformes dans la création de liquidité et la promotion des jetons peut suffire à établir une « entreprise commune » et une dépendance aux « efforts d'autrui », deux piliers du test Howey.
Jetons de gouvernance et finance décentralisée (DeFi)
Les protocoles de finance décentralisée (DeFi) et les jetons de gouvernance ont également été ciblés. En 2024, l’SEC a inculpé Mango Markets pour avoir offert et vendu des valeurs mobilières non enregistrées via son jeton de gouvernance MNGO. L’agence a soutenu que les investisseurs avaient acheté MNGO en s’attendant à des profits découlant du développement et du succès de la plateforme, dépendant des efforts de l’équipe principale [40]. L’affaire Rari Capital suit une logique similaire : l’SEC a poursuivi la plateforme et ses fondateurs pour avoir trompé les investisseurs, malgré la structure décentralisée du protocole, en raison du contrôle effectif exercé par l’équipe sur les mises à jour et la trésorerie [42].
Ces décisions montrent que la décentralisation technique ne constitue pas un abri réglementaire automatique. Lorsque des développeurs ou des groupes influents conservent un contrôle significatif sur la gouvernance ou l’évolution d’un protocole, les tribunaux peuvent considérer qu’il existe une dépendance aux « efforts d'autrui », satisfaisant ainsi le quatrième critère du test Howey.
Applications traditionnelles et précédents juridiques
Bien que les actifs numériques dominent les discussions contemporaines, le test Howey a été appliqué à de nombreux instruments financiers traditionnels. L’affaire originelle concernait la vente de terres agricoles en Floride accompagnée de contrats de gestion, où les acheteurs dépendaient entièrement des efforts de W. J. Howey Co. pour générer des profits [21]. Ce principe a été réaffirmé dans SEC v. Edwards (2004), où la Cour suprême a jugé que des contrats à rendement fixe, même sans propriété directe, pouvaient constituer des valeurs mobilières si les profits découlaient des efforts d’autrui [29].
Ces décisions établissent un cadre cohérent : le test Howey se concentre sur la réalité économique plutôt que sur la forme juridique. Ainsi, que l’investissement prenne la forme de terres, d’actions, de jetons ou de NFT, le critère déterminant reste la dépendance passive des investisseurs aux efforts d’un tiers pour générer des profits. Cette approche fonctionnelle assure la pérennité du test dans un environnement financier en mutation constante.
Critiques juridiques et évolutions doctrinales du test
Le test Howey, bien qu’il constitue un pilier de la réglementation des valeurs mobilières aux États-Unis depuis 1946, fait l’objet de critiques croissantes quant à son adaptation aux innovations financières contemporaines, notamment dans le domaine des actifs numériques. Ces critiques émanent à la fois de la communauté juridique, des praticiens du secteur fintech et de certains régulateurs, qui soulignent l’ambiguïté doctrinale, l’application incohérente du test et sa pertinence limitée face aux modèles économiques décentralisés. Ces préoccupations ont conduit à des évolutions doctrinales, notamment à travers des initiatives réglementaires visant à affiner ou compléter le cadre établi par la Cour suprême.
Ambiguïtés doctrinales et application incohérente
L’une des principales critiques porte sur l’imprécision des critères du test, en particulier celui de « l’entreprise commune ». L’absence de définition claire par la Cour suprême a donné lieu à des interprétations divergentes entre les cours d’appel fédérales. Certaines juridictions exigent une « communauté horizontale », où les investisseurs regroupent leurs fonds et partagent les profits proportionnellement, tandis que d’autres acceptent une « communauté verticale », fondée sur la dépendance des rendements des investisseurs aux efforts d’un promoteur Securities and Exchange Commission (SEC) [16]. Cette scission judiciaire crée une incertitude réglementaire majeure, rendant difficile pour les émetteurs de prédire le statut de leurs instruments financiers. Par ailleurs, le quatrième critère, relatif aux « efforts d'autrui », est critiqué pour sa subjectivité. Dans les réseaux décentralisés, où la valeur est générée par des protocoles autonomes ou des communautés distribuées, il devient problématique d’identifier un « promoteur » dont les efforts seraient essentiels, ce qui fragilise la cohérence doctrinale du test finance décentralisée (DeFi) [22].
Limites face aux innovations financières
Le test Howey, conçu pour des schémas d’investissement centralisés comme la vente de terres agricoles, est jugé anachronique pour réguler les actifs numériques modernes. Les critiques soulignent que le test ne parvient pas à distinguer efficacement entre les tokens à vocation d’investissement et les tokens utilitaires ou de gouvernance, qui servent à accéder à un service ou à participer à la prise de décision d’un protocole NFT [60]. L’accent mis sur l’« attente de profits » peut conduire à classer comme valeur mobilière un token qui, bien que négocié sur des marchés secondaires, a été initialement conçu pour une utilisation fonctionnelle dans une application décentralisée actifs numériques. Cette approche, qualifiée de « régulation par la poursuite » (regulation by enforcement), crée un climat d’incertitude qui freine l’innovation. Des experts comme David Guenther de l’Université du Michigan estiment que l’interprétation expansive du test par la SEC a pu « torpiller » sa cohérence doctrinale en l’appliquant à des contextes très éloignés de ses fondements juridiques [22].
Évolutions doctrinales et alternatives réglementaires
En réponse à ces critiques, des évolutions doctrinales et réglementaires sont en cours. La SEC, par le biais de son « Project Crypto », explore une approche plus nuancée, notamment en proposant une « taxonomie des tokens » qui catégoriserait les actifs numériques en fonction de leur fonction économique (tokens de paiement, tokens utilitaires, tokens d’investissement) plutôt que de les soumettre à une analyse binaire par le test Howey [46]. Cette initiative vise à offrir une réglementation plus adaptée et prévisible. Par ailleurs, des lettres de non-action, comme celle accordée à TurnKey Jet, ont établi un précédent en démontrant que des tokens conçus pour une utilité immédiate, non négociables et non promus comme des investissements, peuvent échapper au statut de valeur mobilière [45]. Ces décisions ponctuelles suggèrent une reconnaissance croissante de la nécessité d’un cadre plus souple. Enfin, des propositions plus radicales, comme la fusion de la SEC et de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), ont été avancées pour créer un régulateur unique capable de gérer la nature hybride des actifs numériques, qui partagent des caractéristiques de valeurs mobilières et de produits de base [64]. Ces développements indiquent une tendance vers une modernisation du cadre réglementaire, bien que le test Howey reste, pour l’instant, le point de référence incontournable.
Rôle des réalités économiques et de la communication marketing
Le rôle des réalités économiques et de la communication marketing dans l'application du test Howey est central, car les autorités réglementaires et les tribunaux s'appuient davantage sur la substance économique d'une transaction que sur sa forme juridique ou technologique. Cette approche, ancrée dans l'arrêt SEC v. W. J. Howey Co., repose sur l'idée que les investissements doivent être évalués en fonction de ce qu'ils sont réellement, plutôt que de ce qu'ils prétendent être [1]. Ainsi, même si un actif est structuré comme un bien numérique, une participation immobilière ou un jeton utilitaire, son statut de valeur mobilière dépend de l'analyse de l'expérience économique vécue par l'investisseur et des messages véhiculés par l'émetteur.
Les documents promotionnels, les blanchepapiers, les publications sur les réseaux sociaux et les déclarations publiques des fondateurs jouent un rôle déterminant dans cette évaluation. Lorsqu'une entreprise met en avant des attentes de rendement financier, de croissance de la valeur ou de profits futurs liés aux efforts de son équipe de développement, elle alimente directement le troisième et le quatrième critère du test Howey : l’« attente raisonnable de profits » et la dépendance à « l’effort d’autrui » [18]. Par exemple, dans l’affaire SEC v. Ripple Labs, le tribunal a examiné comment le jeton XRP était commercialisé, concluant que les ventes aux investisseurs institutionnels constituaient des contrats d'investissement en raison des attentes de profit fondées sur les efforts de Ripple [47]. En revanche, les achats sur les marchés publics ont été jugés moins susceptibles de répondre à ces critères, illustrant l'importance du contexte marketing.
L'impact des documents promotionnels sur la classification des actifs
Les documents promotionnels sont souvent les premiers éléments examinés par la Securities and Exchange Commission (SEC) lors d'une enquête. Un blanchepapier qui met l'accent sur la valorisation future du réseau, les jalons de développement ou les partenariats stratégiques peut transformer un jeton utilitaire en valeur mobilière aux yeux de la loi. Même des termes comme « rendement passif », « récompenses de mise en gage » ou « croissance du prix » peuvent être interprétés comme des incitations à l'investissement, renforçant l'idée d'une attente de profit [19]. La SEC a ainsi poursuivi des entreprises comme Flyfish Club en 2024, affirmant que la vente de NFT constituait une offre non enregistrée de valeurs mobilières, car les acheteurs s'attendaient à des retours financiers grâce aux efforts de l'entreprise pour développer un club exclusif [69].
De même, dans le cas de DraftKings, un tribunal fédéral a estimé en 2024 que certains NFT vendus sur sa plateforme pouvaient être classés comme des valeurs mobilières, car ils étaient perçus comme des participations dans une entreprise commune dont la valeur dépendait des efforts de la plateforme [51]. Ces décisions montrent que la technologie sous-jacente — qu'il s'agisse de la blockchain ou des contrats intelligents — ne protège pas contre la réglementation si le message commercial suggère un rendement financier.
Structuration des offres pour réduire le risque de classification comme valeur mobilière
Pour éviter d'être considérés comme des émetteurs de valeurs mobilières, les startups peuvent structurer leurs offres de manière à minimiser les signaux économiques et marketing liés à l'investissement. Cela passe par l'accent mis sur l'utilité immédiate du jeton, comme l'accès à un service, le paiement de frais de transaction ou la participation à la gouvernance d'un protocole finance décentralisée (DeFi). Par exemple, la lettre de non-action accordée à TurnKey Jet par la SEC en 2019 a établi un précédent clair : les jetons vendus à un prix fixe, non échangeables contre de la monnaie fiduciaire et utilisables immédiatement pour un service précis (comme des vols charter) ne sont pas considérés comme des valeurs mobilières, à condition que leur commercialisation ne mette pas en avant des gains financiers [45].
Des modèles de distribution comme les airdrops ou l'exploitation de liquidité peuvent également réduire le risque de classification comme valeur mobilière, car ils ne reposent pas sur un investissement monétaire direct. Toutefois, même ces modèles ne sont pas à l'abri de la réglementation si les récompenses sont perçues comme des rendements passifs liés aux efforts d'une équipe centralisée [44]. En 2025, la SEC a clarifié que les jetons de mise en gage liquide (LST) ne sont pas automatiquement des valeurs mobilières lorsqu'ils sont générés par des protocoles décentralisés, car les profits proviennent de mécanismes de consensus programmés, pas des efforts d'un promoteur [73].
Évolution des attentes économiques au fil du temps
Un aspect crucial est la possibilité qu'un jeton initialement classé comme valeur mobilière cesse de l'être à mesure que le réseau évolue. Si un projet parvient à une décentralisation suffisante — où plus aucun acteur central ne contrôle le développement, la gouvernance ou la trésorerie — alors l'investisseur ne dépend plus des « efforts d'autrui » pour réaliser des profits. Ce principe a été illustré dans une décision de 2026 contre Uniswap Labs, où un juge a rejeté une action collective au motif que le protocole était suffisamment décentralisé pour ne pas relever du test Howey [74]. Cependant, cette transition n'est pas automatique et dépend de preuves tangibles de décentralisation, telles que la distribution des nœuds, la participation communautaire aux mises à jour ou l'absence de contrôle par l'équipe fondatrice.
Enfin, des initiatives comme le « Project Crypto » de la SEC visent à affiner l'application du test Howey en proposant une taxonomie des actifs numériques selon leur fonction économique — jetons de paiement, jetons utilitaires, jetons d'investissement — plutôt que de les traiter tous comme des valeurs mobilières [46]. Cette évolution souligne que l'avenir de la réglementation pourrait reposer sur une analyse plus nuancée des réalités économiques, des modèles de distribution et des intentions de commercialisation, plutôt que sur une application rigide d'un cadre datant de 1946.
Défis du test dans les environnements décentralisés (DeFi)
L'application du test Howey aux environnements de finance décentralisée (DeFi) soulève des défis juridiques majeurs, car ces protocoles reposent sur des architectures distribuées, des mécanismes de gouvernance communautaires et des contrats intelligents automatisés, remettant en question les fondements traditionnels du droit des valeurs mobilières. Contrairement aux modèles centralisés où un promoteur identifiable exerce un contrôle direct, les protocoles DeFi sont souvent conçus pour fonctionner de manière autonome, sans entité centrale dirigeante. Cette absence de promoteur unique complique l'analyse du critère clé du test Howey : l’« attente de profits provenant principalement des efforts d’autrui ». En effet, si les bénéfices des utilisateurs dérivent d’algorithmes programmés plutôt que d’initiatives entrepreneuriales humaines, le quatrième prong du test pourrait ne pas être satisfait [76].
L’absence de promoteur central et la redéfinition de l’« effort d’autrui »
Dans les protocoles DeFi, les fondateurs initiaux peuvent céder progressivement le contrôle à une organisation autonome décentralisée (DAO) ou à une communauté de développeurs et de détenteurs de jetons. Cette transition vers une gouvernance distribuée remet en cause la notion même de « promoteur », un élément central du test Howey. Les régulateurs, notamment la Securities and Exchange Commission (SEC), ont toutefois insisté sur le fait que la décentralisation technologique ne suffit pas à exonérer un actif de la réglementation sur les valeurs mobilières. Dans des affaires comme SEC v. Rari Capital, les fondateurs ont été poursuivis en tant que promoteurs, malgré la structure décentralisée du protocole, car ils exerçaient un contrôle significatif sur les mises à jour et les fonds de trésorerie [42]. Cela montre que la SEC évalue la réalité économique du contrôle plutôt que la structure formelle du protocole.
Les tribunaux ont également reconnu que même en l’absence d’un promoteur unique, des groupes identifiables — tels que les principaux développeurs ou les détenteurs de jetons de gouvernance influents — peuvent être considérés comme les « autres » dont les efforts sont essentiels à la génération de profits. Ainsi, tant que les utilisateurs s’attendent à ce que la valeur du jeton augmente grâce aux actions de ces acteurs clés, le test Howey peut s’appliquer [78].
L’impact des contrats intelligents et de la tokenomique programmable
Les contrats intelligents et les modèles de tokenomique programmable modifient fondamentalement la nature de l’« attente de profits ». Dans les protocoles DeFi, les rendements proviennent souvent de mécanismes automatisés tels que le minage de liquidité, le staking ou le farming de rendement, qui sont codés dans la logique du protocole. Ces mécanismes réduisent la dépendance aux efforts humains actifs, car les profits découlent de règles algorithmiques transparentes et prévisibles. Par exemple, dans les protocoles de staking liquide, les utilisateurs reçoivent des jetons dérivés en échange de leurs actifs verrouillés, et les rendements sont générés par le consensus du réseau, non par une équipe de gestion [76].
La SEC a reconnu cette distinction en précisant que certains jetons de staking liquide ne constituent pas automatiquement des valeurs mobilières, car les profits ne dépendent pas principalement des efforts d’un promoteur central [73]. Toutefois, cette position reste conditionnelle à la véritable décentralisation du protocole. Si les développeurs initiaux continuent de contrôler les mises à jour ou de commercialiser les rendements comme des opportunités d’investissement, les autorités peuvent toujours considérer que les utilisateurs s’appuient sur les efforts d’autrui.
La question de l’entreprise commune dans les protocoles décentralisés
Le critère de « entreprise commune » est également complexe dans les environnements DeFi. Traditionnellement, ce prong repose sur la notion de « communauté d’intérêts » entre investisseurs, soit horizontalement (par le regroupement des fonds), soit verticalement (par la dépendance aux efforts du promoteur). Dans les protocoles DeFi, les fonds des utilisateurs sont souvent verrouillés dans des pools de liquidité ou utilisés pour sécuriser le réseau, créant une interdépendance économique. Cependant, cette interdépendance est-elle suffisante pour constituer une « entreprise commune » au sens du droit des valeurs mobilières ?
Les tribunaux ont tendance à adopter une interprétation verticale du prong, en examinant si la réussite des utilisateurs dépend des efforts d’un tiers. Dans les cas où les utilisateurs s’appuient sur une équipe de développement active pour améliorer le protocole, accroître l’adoption ou garantir la sécurité, une entreprise commune peut être établie. En revanche, si le protocole fonctionne de manière autonome et que la valeur est déterminée par les forces du marché, la qualification de « commun » devient plus contestable [81].
Vers une reconnaissance de la décentralisation suffisante ?
Certains analystes juridiques et institutions commencent à envisager un seuil de « décentralisation suffisante » au-delà duquel un jeton pourrait cesser d’être considéré comme une valeur mobilière. Ce concept repose sur l’idée qu’une fois qu’un réseau est suffisamment décentralisé — en termes de distribution des nœuds, de participation à la gouvernance et d’indépendance des développeurs — l’attente de profits ne dépend plus des efforts d’un promoteur identifiable. Des cadres d’évaluation, comme ceux proposés par a16z crypto, tentent de quantifier cette décentralisation à travers des métriques telles que le coefficient de Nakamoto ou la concentration des jetons de gouvernance [82].
Toutefois, la SEC n’a pas encore adopté de safe harbor formel pour les projets DeFi. Bien que des propositions comme le « Safe Harbor » de l’ancien directeur de la Division des entreprises, William Hinman, aient suggéré une période de grâce de trois ans pour permettre aux projets de construire des réseaux décentralisés sans enregistrement immédiat, cette initiative n’a pas été codifiée [83]. Cela laisse les projets dans une zone grise réglementaire, où la décentralisation reste une défense factuelle plutôt qu’un droit juridique clair.
En résumé, l’application du test Howey aux protocoles DeFi met en lumière les tensions entre un cadre réglementaire conçu pour des systèmes centralisés et une innovation financière fondée sur la décentralisation. Tant que les régulateurs continueront de privilégier la substance économique sur la forme technologique, les projets DeFi devront démontrer une décentralisation réelle et durable pour échapper à la qualification de valeur mobilière. La voie vers une réglementation adaptée passera probablement par des critères objectifs de décentralisation, soutenus par des métriques transparentes et des cadres de conformité clairs.
Projets de modernisation et alternatives réglementaires
Face aux limites perçues du test Howey dans le contexte des actifs numériques et des innovations financières, des initiatives réglementaires ont émergé pour moderniser l'encadrement des valeurs mobilières. Ces projets visent à offrir des clarifications, des mécanismes d'exemption ou des cadres alternatifs afin de concilier la protection des investisseurs avec l'innovation technologique. L'Securities and Exchange Commission (SEC) a lancé plusieurs programmes, dont « Project Crypto », pour affiner son approche réglementaire et explorer des alternatives telles qu'une taxonomie des jetons [84].
Projet Crypto et la taxonomie des jetons
Le « Project Crypto » représente une initiative clé de la SEC visant à renforcer son expertise en matière d'actifs numériques et à développer un cadre réglementaire plus nuancé. Sous la direction de la présidente Jaime Atkins, l'agence a signalé une évolution vers une analyse fonctionnelle des actifs numériques, incluant la possibilité d'une taxonomie des jetons [46]. Cette taxonomie chercherait à classer les actifs numériques en catégories distinctes — tels que jetons de paiement, jetons utilitaires ou jetons d'investissement — afin d'appliquer des règles proportionnelles à leur fonction économique réelle. Cette approche reconnaît que tous les jetons ne sont pas des valeurs mobilières, mais que ceux commercialisés avec des attentes de profit liées aux efforts d'un promoteur restent soumis à la juridiction de la SEC.
Lettres de non-action et mécanismes d'exemption
Les lettres de non-action jouent un rôle crucial dans la clarification progressive de l'application du test Howey. La lettre accordée à TurnKey Jet en 2019 a été un tournant, établissant que des jetons peuvent échapper à la qualification de valeurs mobilières s'ils sont immédiatement utilisables, vendus à prix fixe, non échangeables sur des marchés secondaires et commercialisés uniquement pour leur utilité fonctionnelle [45]. Cette décision a fourni un modèle pour les entreprises souhaitant émettre des jetons utilitaires sans déclencher les obligations d'enregistrement. De même, une lettre de non-action accordée à Fuse Crypto Limited en 2025 a confirmé que des jetons distribués principalement pour une utilité fonctionnelle dans un réseau décentralisé ne relèvent pas nécessairement du cadre des valeurs mobilières [87].
Réglementation des actifs numérisés
En janvier 2026, le personnel de la SEC a publié une déclaration clarifiant le traitement des actifs numérisés, c'est-à-dire des instruments financiers traditionnels (comme des actions ou des obligations) émis sous forme de jetons sur une blockchain [88]. Cette déclaration, résumée par le principe « même loi, nouvelle infrastructure », affirme que la nature juridique d'une valeur mobilière n'est pas altérée par sa forme technologique. Les émetteurs d'actifs numérisés doivent donc respecter les exigences d'enregistrement, de divulgation et de rapports, et les intermédiaires comme les courtiers et les agents de transfert doivent être enregistrés [89]. Ce cadre vise à intégrer l'innovation technologique tout en maintenant la protection des investisseurs.
Bacs à sable réglementaires et safe harbors
Des propositions de bacs à sable réglementaires ont été avancées pour permettre aux entreprises innovantes de tester leurs produits dans un environnement supervisé, avec des allégements temporaires des exigences réglementaires [83]. Inspirés de modèles internationaux comme ceux du Royaume-Uni ou de Singapour, ces bacs à sable pourraient offrir une voie vers la conformité pour les projets d'actifs numériques. Par ailleurs, l'idée d'un safe harbor — une période de grâce de trois ans pendant laquelle les émetteurs pourraient construire des réseaux décentralisés sans s'enregistrer comme émetteurs de valeurs mobilières — a été largement débattue, bien qu'elle n'ait pas encore été adoptée officiellement [91].
Alternatives internationales et harmonisation
Au-delà des États-Unis, d'autres régimes proposent des cadres alternatifs. Le règlement européen sur les marchés d'actifs numériques (MiCA) établit un régime complet de licences pour les fournisseurs de services d'actifs numériques, en distinguant clairement entre les jetons de référence à des actifs, les jetons monnaie électronique et les jetons utilitaires [92]. Ce modèle, basé sur la fonction de l'actif plutôt que sur une classification binaire, offre une alternative au test Howey. Ces divergences réglementaires internationales soulignent le besoin croissant d'harmonisation pour éviter l'arbitrage réglementaire et assurer l'intégrité des marchés financiers mondiaux.
Influence internationale et comparaison avec d'autres régimes
Le test Howey, bien qu’il ait été conçu dans le cadre spécifique du droit des valeurs mobilières des États-Unis, exerce une influence notable au-delà des frontières américaines, notamment dans la manière dont d'autres juridictions abordent la régulation des actifs numériques et des nouveaux modèles d'investissement. Son approche fondée sur la substance économique plutôt que sur la forme juridique a inspiré des cadres réglementaires dans divers pays, même si ces derniers adoptent souvent des modèles plus structurés ou différenciés. Alors que les États-Unis s'appuient principalement sur une interprétation évolutionniste du test Howey, d'autres régions comme l’Union européenne ont choisi de légiférer de manière proactive pour encadrer les innovations financières.
Inspiration du test Howey dans les approches réglementaires mondiales
De nombreux régulateurs internationaux reconnaissent que les instruments financiers modernes, notamment les actifs numériques, les offre initiale de pièces (ICO) et les NFT, peuvent présenter des caractéristiques similaires à celles des valeurs mobilières traditionnelles. L’idée centrale du test Howey — évaluer si un investisseur attend des profits principalement grâce aux efforts d'autrui — résonne dans les analyses menées par des organismes comme l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) ou l’Organisation internationale des commissions de valeurs (IOSCO). Ces entités soulignent l’importance d’identifier les risques pour les investisseurs, en particulier dans les écosystèmes décentralisés où la transparence et la gouvernance peuvent être limitées [93].
Par exemple, en Suisse, l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (FINMA) a développé une classification des tokens en trois catégories — utilité, paiement et actif — qui, bien qu’elle soit plus granulaire que le test Howey, repose sur des principes similaires d’analyse fonctionnelle et d’attentes d’investissement. De même, Singapour, par l’intermédiaire de l’Autorité monétaire de Singapour (MAS), applique une approche factuelle pour déterminer si un token est une valeur mobilière, en examinant notamment son utilisation, sa distribution et les communications de marketing [94].
L’Union européenne et le cadre MiCA
L’un des exemples les plus aboutis de régulation alternative est le règlement européen sur les marchés d’actifs numériques, connu sous le nom de MiCA (Markets in Crypto-Assets) [92]. Contrairement au test Howey, qui repose sur une interprétation judiciaire flexible, MiCA établit un cadre législatif clair et prévisible pour les émetteurs de tokens. Il distingue explicitement entre les tokens de référence à un actif, les tokens d’e-money et les tokens d’utilité, chacun soumis à des exigences spécifiques en matière d’information, de gouvernance et de protection des investisseurs.
Ce modèle reflète une volonté politique de fournir une sécurité juridique aux innovateurs tout en protégeant les consommateurs, une approche que certains experts jugent plus adaptée aux technologies modernes que le test Howey, jugé trop anachronique [60]. En outre, MiCA impose des obligations aux fournisseurs de services d’actifs numériques (CASPs), ce qui crée un système de surveillance plus centralisé que le modèle américain fondé sur l’application réactive des lois existantes par la Securities and Exchange Commission (SEC).
Divergences réglementaires et concurrence entre juridictions
La divergence entre l’approche américaine et celle d’autres régions crée un phénomène de régulation concurrentielle. Tandis que les États-Unis, par l’intermédiaire de la SEC, appliquent le test Howey de manière extensive — parfois qualifiée de « régulation par le contentieux » — de nombreux émetteurs et plateformes de finance décentralisée (DeFi) choisissent de s’établir dans des juridictions plus accueillantes, comme le Portugal, Malte ou les Émirats arabes unis, où des cadres spécifiques ont été mis en place pour encadrer les actifs numériques sans les assimiler automatiquement à des valeurs mobilières.
Cette fragmentation réglementaire soulève des questions sur l’efficacité du test Howey comme outil global. Certains commentateurs estiment que son application rigide dans un environnement technologique en mutation rapide décourage l’innovation aux États-Unis, poussant les projets vers des régimes plus prévisibles [64]. En revanche, les défenseurs de l’approche américaine argumentent que la flexibilité du test Howey permet une adaptation continue aux nouvelles réalités économiques, même si cela implique une certaine incertitude.
Vers une harmonisation partielle ?
Malgré ces différences, des efforts de convergence sont en cours. L’IOSCO), par exemple, a publié des recommandations sur la régulation de la finance décentralisée (DeFi) et des actifs numériques, encourageant une approche fondée sur les risques et les fonctions des actifs plutôt que sur leur technologie sous-jacente [93]. Ce principe — qui privilégie l’analyse économique à la classification technique — rappelle directement l’esprit du test Howey.
Cependant, contrairement aux États-Unis, où un seul test domine, les autres régions tendent à adopter des classifications plus nuancées, parfois appelées « taxonomie des tokens », une idée que la SEC elle-même a commencé à explorer à travers des initiatives comme le Project Crypto [46]. Cette évolution suggère que même si le test Howey continue d’inspirer la pensée réglementaire mondiale, l’avenir pourrait appartenir à des cadres plus différenciés, capables de distinguer les commodités numériques, les tokens d’utilité, les actifs tokenisés et les véritables contrats d’investissement.